对于很多创业者而言，创业公司的走向和目标是他们每天都需要思考的问题，而与此相关的 IPO 和并购，自然也成为了他们最为关心的话题：企业 IPO 与并购过程中存在哪些痛点和难点？创业公司如何实现 IPO？并购双方的逻辑与诉求包括哪些？如何找到合适的并购方？并购的最佳时机在什么时候？并购过程中的需求和风险包括哪些？并购失败的案例和原因是什么？

针对这些问题，崔牛会北京分舵近期举办了一场主题为“下行周期的上岸路径：怎样把握住被平台型上市公司并购的机会”的专题讨论会，微通新成董事长兼 CEO 赵建、宇信科技投资部负责人葛晋希、顶卓资本合伙人胡国中作为嘉宾，分别以被成功并购公司、平台型上市公司和并购融资顾问这三重视角，带来了各自的精彩分享，对于创业者普遍关注的问题进行了详细地分析和解答。

被成功并购公司的思考

微通新成董事长兼 CEO 赵建首先分享了自己对于 IPO 和并购的思考。对于一家公司能否实现 IPO，赵建抛出了需要创业者思考的一连串问题：首先，无论是投资机构，还是有并购意向的公司，看重的不仅仅是创业公司的商业模式，还有其他很多因素，例如，这家创业公司的竞争壁垒、科技含量、专利储备、实际营收情况，以及如何与大厂竞争，这些都是决定一家创业公司未来走向的关键点。

第二，创业者需要思考的是产品是否单一，客单价在一个怎样的区间，不同的客单价，资本市场的看法会不同。除了客单价，复购率也很重要，如何让客户持续付费？从这些层面来说，创业过程中一定要找到突破点，例如，单品至少要做到行业前三才有更大的机会。如果做不到，创业者就要找到问题所在，是团队不行？还是需求没有找对？还是销售团队不给力？还是交付质量不满足客户要求？做到单品前三之后，创业者要考虑如何继续扩大规模，这是能否实现 IPO 的关键。如果无法继续扩大规模，就要思考公司的下一步发展路径。

如果一家公司做到了一定的规模之后，发现无法继续扩大，已经触达了行业的“天花板”，也没有 IPO 的可能性，这个时候往往就会面临来自投资人的压力，而创业公司也通常会通过裁员的方式停止“烧钱”，先把现金流做成正向，再把利润做成正向。因此，这是一个很值得创业者每天思考的问题，公司未来的目标是什么？突破点在哪里？

第三，创业者需要思考团队的建设。公司是否搭建了一支实力强劲、能力完整的创始团队，从 CEO 到负责财务、运营、产品、销售、技术的副总裁，再到中层，是否足够强，这些都是投资人重点关注的。如果团队建设足够好，公司发展一定会相对顺利，虽然过程中可能也会走弯路，遇到困难，但是因为团队够强，可以及时调整，迈过遇到的各种坑。

对于想走被其它公司并购这条路的创业者，赵建建议，首先一定要关注公司的财务数据，包括主营业务收入、利润、现金流、资产负债、增长曲线，以及公司财务运营的合规性，是否按照会计准则确认收入，成本、坏账计提处理的规范性，收入确认支撑文件的规范性等，这些都会影响到并购的成功与否，企业估值的高低。对于创业公司来说，如果希望被并购，一定要尽快停止“烧钱”，尽早赚钱，因为没有利润就没有估值。

第四，要找到合适的并购方。可以从合作伙伴中找，例如是否与某家规模较大的公司形成了很好的协同？也可以在所在领域和赛道中寻找，包括竞争对手甚至也可以考虑，但在谈判的时候要谨慎，避免被对手挖角。还可以通过 FA 去寻找，比如某家公司是拟上市公司，可能需要一些业绩，或是需要某个行业的客户，通过同业或者异业的整合达成并购，这也是一种方法。寻求被并购，最重要的因素在于创始人的毅力、努力，在业界的口碑，客户的口碑，这些非常重要，有了好的口碑，才能赢得 FA 和并购投资人的信任。

对于并购最佳时机这个问题，赵建认为，并购没有最佳时机，这取决于创业公司的发展阶段，到了某个阶段之后，创始人感觉已到达了行业的“天花板”，已经没有 IPO 的可能性，接下来就需要考虑，公司有无可能被并购，如果希望被并购，前提条件满足了没有，例如营收、利润、成长性，合规也非常重要。但如果能够实现健康运营，做一个“小而美”的公司，也是一种选择。

在谈到并购过程中的需求和风险如何识别时，赵建表示，创业公司需要充分了解收购方的需求、关注点和顾虑，需要了解并购方最新的企业战略，是否与自己匹配，目标客户群体是否匹配，包括并购方的产品线、交付情况、客户口碑，这些都需要了解。被并购方也要与并购方的管理层深入沟通，了解并购的理由，是否看中了被并购方的产品、技术，还是希望开拓新进市场等等。

平台型上市公司的思考

宇信科技投资部负责人葛晋希也分享了自己的观察和思考。她首先展示了一组数据：

2015 年至今软件行业 IPO 统计：

根据预警通统计，2015 年至今信息传输、软件和信息技术服务业 IPO 成功的公司共有 255 家，整体发行市盈率 (倍) 平均数 47.1，中位数 22.9。

2019 年至今，每年软件公司成功 IPO 数量以及发行市盈率大体呈上升趋势，估值除 2021 年有所回落以外，整体偏高。

A 股中小市值股票流动性明显优于港股。

2015 年至今国内软件行业并购事件统计：

根据万得统计数据，2015 年至今，软件与服务行业并购事件共 3037 起，其中能够统计到交易金额的共 2375 件，总交易金额 7234 亿，每起并购交易平均金额为 3 亿。

能够统计到细分行业的软件并购项目共 787 起，其中排名前三的行业分类为媒体 (134 件)、金融科技 (115 件)、消费者服务 (97 件)。

2017 年-2022 年金融科技行业并购事件数量大体呈现逐年下降趋势，每起并购交易平均金额为 3 亿。

葛晋希表示，2015 年被很多人认为是整个 SaaS 或者软件行业的元年，从 2015 年开始到现在，在软件这个赛道，IPO 的成功率还是非常高的，总共有 255 家。从整体来看，很多公司不愿意被并购的原因在于，过去几年，市场给予的上市溢价空间非常大，远超被并购的溢价空间。从流动性上来看，A 股的流动性优于港股，美股只有大市值才有可能有比较高的流动性。

从并购视角来看，2015 年至今，软件行业的并购事件超过 3000 起，总交易金额有 7000 多亿，平均并购交易金额约 3 个亿。如果企业 IPO，募集到的资金一定会大于 3 个亿，但是如今企业 IPO 能否募到这个规模的资金并不确定。从数据和趋势来看，疫情之前企业 IPO 的成功率较高，并购事件因此呈下降趋势。去年开始，并购项目明显增多，特别是金融科技企业受限于 IPO 政策，纷纷开始寻求被并购。

对于国内软件行业的创业者而言，前些年还是普遍希望上市的，因为估值会相对较高，但如今市场环境已然不同，投资人的风险偏好下降了，不太愿意投一些风险较高的项目，加上很多 2015、2016 年成立的基金也已到了退出期，这些因素都使得创业者考虑被并购。但并购之后会涉及到深度融合的问题，买一个资产不难，但买了之后，如何将其并购到体系内？葛晋希举出了宇信科技并购微通新成的例子，她表示，在并购之前，宇信科技花费大量时间论证这个项目和上市公司主体的协同性，内部很多条业务线举出了至少二三十个潜在合作的项目，并且设立 Sponsor 机制，由集团高管牵头业务整合，有策略、分步骤，才有可能真正把合作、并购做成功。

并购融资顾问的思考

对于企业并购失败的原因、核心诉求、并购后团队的合理退出机制等创业者关心的问题，顶卓资本合伙人胡国中作了回答。

如何判断并购方的诚意，是一个非常关键的问题。在并购早期阶段，创始人不会想得很清楚是否要做并购，在没有做决定的情况下，也不会与身边的合伙人、核心员工、股东探讨，因为可能动摇军心。并购的早期阶段是一件很孤独的事情，下决心是一件困难的事情。如果下定决心寻求被并购，就要对并购方是否有诚意做一个准确的判断。最核心的因素在于，如公司董事长或者实际控制人，对被并购一方投入的时间和精力。如果仅仅只有执行层来与被并购方沟通，并不断要求各种财务数据，而不进行管理层深度沟通，这基本上可以判断为没有诚意。

没有时间和情感投入，没有管理层的深入沟通，并购是一定做不成的。对于并购方来说，在早期与被并购方的创始人建立情感联系很关键，真正了解对方是什么样的人，性格合不合，能否长期合作，管理层和企业文化能否融合，是确定并购能否成功的一个关键要素，当然并购价格，并购后业务协同效应，并购后团队稳定性，业务的稳定性这些都很重要。

企业并购失败，关键问题有四。

第一，并购的隐形阻力来自于双方的团队内部。创业公司的高管，例如 CTO、主管销售的副总裁等等，在并购后，并购方有可能导致管理团队替换，这里面涉及到各种切身利益的安排，不适当进行利益安排，内部阻力会很大，这就需要创始人进行很多细致的沟通，要真正在内部对于并购在战略上达成一致性，并制度性进行人员的安排，这种阻力看不见，不浮上台面，却往往对并购形成致命的阻碍。

第二，并购方的想法太多。一开始觉得被并购方的亮点很突出，随着了解的深入和并购方自己内部技术团队沟通，往往会形成错觉，觉得并购方的产品，自己技术团队也能做出来。另外就是尽调完成后有时候觉得产品不错，但是销售不行，因此会犹豫不决，另外就是觉得产品销售都不错，但是市场空间没有预期的大，随着了解的深入，和自身团队沟通，随着要求的增加，慢慢模糊了收购的核心战略要点，比如一开始核心诉求就是完善产品线。谈着谈着变成了这公司产品要强，团队要有战斗力组织力，销售还要增长快，时间空间还要大，战略目标就慢慢模糊了，这时候需要董事长明确核心目标，避免出现“既要又要还要”的情况出现，导致交易失败。一定要记住一点，一个具备完美的技术、产品、团队的项目都会选择 IPO，互补的交易，才是好的并购标的，没有最好，只有是否合适。

第三，双方在并购的时候容易高估股东和投资人的支持程度，往往是 CEO 看到某个亮点很兴奋，但是和股东沟通时，不成熟的并购想法会受到质疑，很容易被否定。另外一点，公司的创始人希望并购可以实现“1+1＞3，甚至 1+1=10”的这种的效果，投资人考虑的出发点不同，他们会担心有人利用并购套现，所以会提出一些保护性要求，并提出质疑。所以并购要进行全面考虑，并规划好路线图，要与各方形成有效且明确的沟通，平衡好各方的利益。

第四，并购方的强势态度，也会导致并购失败。并购的双方在早期的时候会比较客气，照顾到对方 CEO 的感受，但时间长了或者进入实质性阶段之后，并购方的老板会下意识把被并购方当成自己的下属，态度上可能会很随意，甚至会开始安排工作，对于被并购一方来说觉得合并以后可能很难相处或者沟通困难，这种心理上的变化，很容易导致并购半途而废。

胡国中建议，对于并购的核心诉求，事先要想清楚，比如是要通过并购消灭竞争，还是实现产品和销售的协同，还是希望获得核心客户，或者通过并购进入新的行业？通过并购消灭竞争，这是比较常见的并购诉求，但这种并购是最难的，双方之前是竞争对手，之前杀到刺刀见红，现在突然要合在一起了，融合的过程是很难的，一般都会导致一个团队的彻底离去。但这样的合并如果成功，带来的好处会非常大，垄断效应会直接提升客单价，提升毛利，迅速做大市场。

对于产品和销售的协同，胡国中举例说，例如某公司销售能力很强，一年销售额几十亿，另一家公司销售能力很弱，销售额一年只有 2000 万，但是产品标准化程度高。被并购公司本来是亏损的，但是并购之后，借助并购方能力很强的销售团队，销售额从 2000 万提升到了几个亿，占公司毛利超过 60%，这样的并购就非常有价值，虽然并购方主营业务没有变，但是通过收购形成了强有力的第二曲线，资本市场对公司的认可度会有质的变化，这样的并购就是实现了“1+1=10”的典型。

对于并购后获得核心客户和进入新的行业，胡国中认为，并购方一定要事先想清楚，通过并购要的是什么？被并购的公司能提供什么？与想要的东西有多大差距？能否实现产品和销售方面的协同？需要再投入什么样的资源、人力、技术，才能实现转化和客单价的提升？在并购之后，并购方还是需要持续投入，通过持续研发推出新的产品，包括未来产品矩阵的衔接，这些都需要有长期的规划，只想短期的并购一般都走不远。

在谈到并购后团队的合理退出机制及业绩对赌的话题时，胡国中建议，被并购一方的创始人一定要形成利益共担机制，不要让业绩对赌与并购方的业绩期待相冲突，或者被对方“卡”着，完不成业绩对赌，最后不欢而散。在并购谈判过程中，一定要想清楚需求，对方能提供什么样的资源，一定要让并购一方帮助完成对赌和业绩，大家利益一致，多做正向利益激励，少做反向惩罚性对赌，尽可能双方利益一致，而不是利益对冲。

比如，定一个很高的难以完成利润对赌，而且和估值挂钩，完不成就降低很大的估值，这种一般后面的问题就很多。建议最好设定一个范围性的基本可以完成的指标来对应一个基本估值，让被并购团队有个基础的利益保障。然后在此之上设置一个激励条件，有好的业绩就有很好的退出利益，这样保证团队持续奋斗，业绩尽量也要和并购方的内部 KPI 整合起来，让双方形成合力，一起努力完成。