文 | 倪天旸  微智数科投资合伙人

引言

今年 4 月，在一级市场被寄予厚望的国内 HR SaaS 北森云终于完成了港股上市，但想象中的 SaaS 盛宴并没有出现，反而是几天内腰斩的股价、“丐中丐”的发行规模、浮亏的一级市场投资人，再次给了 SaaS 创业者和投资人浇了一盆冷水。

自 2021 年年底起，SaaS 的投融资就逐步冷却直至现在进入冰点。再往前几年，几乎每年都会有舆论说是 SaaS 元年，但发展始终不达预期。投资机构对 SaaS 模式的态度也发生了 180 度的扭转，从以往的信仰和疯狂，到现在的彻底质疑，“谈 SaaS 色变”。

作为坚定在数字产业的投资机构，我们也对 SaaS 模式又爱又恨。一方面 SaaS 模式在云计算时代具备很多显著的优势，且在欧美有大量成功的标杆；另一方面，从结果上看，在如此密集的资本的推动下，中国 SaaS 依然还没有走出一条漂亮的产业和资本之路。

诚然，中国 SaaS 有非常多的问题，发展甚至有些畸形，但我们更反对那种一刀切似的论调。我们也想通过本文更深层次地剖析一下，SaaS 真的崩塌了吗？

究竟是谁的锅？

认为 SaaS 模式在国内不 work，国内没有 SaaS 的土壤，确实有很多依据，如：

1. 国内超大型企业以国央企为主，对 SaaS 接受程度低；

2. 国内中小企业普遍生存周期短，支撑不起高续费率和高 LTV；

3. 国内没有对软件的付费习惯，付费意愿始终不够；

4. 互联网厂商进军 SaaS 并推出免费产品，进一步恶化了付费环境；

5. 国内人力成本低，定制软件始终存在竞争力；

6. 国内漠视知识产权，厂商无边界扩张；……

上述都是 SaaS 投资人可以复盘的中国 SaaS 存在的问题。但我们认为，作为上述批判者的资本方本身也要背上至少一半的锅。这轮 SaaS 投资泡沫的破灭，是这些 SaaS 公司被急于求成的资本疯狂助推，在上述 SaaS 大环境仍很不成熟的前提下，脱离了商业本质一路狂奔，最终得到的反噬。

不少投资机构依然延续上一个时代移动互联网的投资逻辑，对标美国 SaaS 标杆寻找“中国的 Salesforce、Workday 和 Adobe”，采取大力出奇迹的方式进行投资，并且在估值上也毫不吝啬。但企业服务和 2B 行业，与此前享尽红利的互联网行业完全不同，他需要产品打磨、行业经验、客户服务等多驾马车并驾齐驱，是个慢生意。

为了迎合资本以及支撑高估值，不少企业不免“动作变形”，开始一味追求规模的增加，忽略了获客成本和单位效益、不再产品聚焦而是四处扩展。充裕的资本和上市的憧憬也让 SaaS 公司都要做“大而强”而不愿做“小而美”，形成了恶劣的竞争环境。

就我们看来，北森云是一个值得钦佩的 SaaS 公司。成立十八年一直在 HR 领域深耕，坚持 SaaS 化并高额投入 PaaS 以解决大客户客制化和交付问题。但问题在于资本给予的预期实在过高，上一轮融资接近 40 倍的 P/S 估值与其增速和经营效率并不匹配，且严重低估了中国 SaaS 环境的不成熟度。

美国的明星 SaaS 企业背后，是美国市场几十年里软件、IT 咨询、云计算行业有序发展后，产业升级的产物。国内的资本看到太多美国的优秀 SaaS 公司，急于求成和预期过高，想把美国几十年走过的路在国内五年走完，反而使得国内的 SaaS 未能走向良性发展。

SaaS 模式真的崩塌了吗？

尽管美国有近百家 SaaS 公司，并有一套成熟的评判 SaaS 公司的指标体系和相关行业指数，但我们认为 SaaS 更应该被看作是一种云计算时代下的软件交付模式和理念，而不是一个行业。

回归第一性原理，SaaS 是一个非常 powerful 的商业模式，订阅制可带来的长期稳定现金流，具备在线化、快速迭代、快速部署的优势，更重要的是打造了粘住客户的机会，可以持续优化老产品并捕捉新需求。SaaS 模式本身的优越性毋庸置疑，所以本身也谈不上崩塌。

但看似长期价值无穷大的订阅模式，也存在一个巨大的陷阱——投资人和创业者都认为 SaaS 亏损是理所应当的。

SaaS 通常的年费订阅的收费模式，导致 SaaS 公司在很长一段时间都需要经历亏损。原因也很简单，因为每获得一个客户只能收取当年的订阅费，而获客成本和产品的研发投入会前置支出，当然，后续年度可能的持续付费给了财务上极佳的想象力和弹性。

如果去看美国上市的 SaaS 公司，确实存在有大量 ARR 超过 1 亿美金但依然持续亏损的优质 SaaS 公司。这也是投资机构把 SaaS 始终作为一个优质赛道的原因：由于 SaaS 模式的财务结构特征，SaaS 公司早中期需要资本长期支持，SaaS 公司的成长和投资机构是荣辱与共的关系。

但国内很多 SaaS 创业者和投资机构大多没有去深究 SaaS 亏损背后的实质原理，只是看到和默认了 SaaS 理应亏损的表象，也没有成熟的体系来衡量什么是合理的亏损幅度。一旦有了“SaaS 模式就是亏钱的”这样逻辑漏洞和思维惯性，更容易衡量一个 SaaS 公司价值高低的方式，就变成了收入的规模和收入的增速，于是一味追求快速扩张而不顾亏损，便成了 SaaS 公司的主旋律。

类似在分析传统企业财务指标时，需要去分析毛利率、净利率、ROE 等指标一样，SaaS 也有一套成熟的指标。对于增长和亏损的平衡，“40 法则”可以用来评估 SaaS 公司的健康程度，即销售净利率+收入增长率的合计数不低于 40。40 法则即可以适用于早期快速扩张的阶段（高增长率但伴随高亏损)，也可以适用于成熟阶段（低增长率但实现正向盈利)。

图：评判 SaaS 公司的效率指标 - 40 法则

但若把亏损作为理所应当，只追求收入规模的增长，其实是脱离了 SaaS 商业模式的本质。所以，我们认为这一波 SaaS 的估值泡沫破灭，并不是 SaaS 模式的崩塌，而是以收入增长为主要核心指标的 SaaS 估值体系崩塌了。

中国 SaaS 还有没有机会？

尽管绝大部分机构和创业者已经“抛弃”SaaS，但根据我们的观察，国内的 SaaS 公司在大潮退去后，正在逐渐回归其商业本质：

1. 追求有质量的增长。由于资本退潮，大部分 SaaS 公司“被迫”在 2022 年都更加回归商业本质，开始“算账”，从单位获客成本到续费率再到 UE，KPI 从收入增长调整为收入质量和现金回款，业务上也更回归客户需求和产品价值；

2. 聚焦有质量的客户，追求高续费。毕竟 SaaS 的核心在于续费；

3. 找回边界感，开放合作。不再盲目扩张产品或行业，开始聚焦。在非优势领域开始以更开放的心态与友商合作 (过去可能是交叉竞争)，共同服务好客户，提高在客户侧交付的价值。

中国的 SaaS 正在谷底，国内 A 股的上市条件对于 SaaS 公司目前也很不友好。但对于投资机构，如果坚定看好 SaaS 本身商业模式的价值，那反倒会成为投资布局的好时机。

首先，在资本寒冬周期里，会淘汰一大批“伪 SaaS 公司”，行业不再恶性竞争，我们相信好 SaaS 公司将穿越周期，“剩”者为王，只不过投资机构还需要相当的耐心和时间。

其次，中国的 SaaS 也不能妄自菲薄，由于整个生态和美国市场仍有巨大的结构性差异，我们很可能看不到批量用经典 SaaS 指标衡量体系下所谓优质的 SaaS 公司，但中国市场既有结构性的问题，也有结构性的优势。

2023 年印发的《数字中国建设整体布局规划》，将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考，而 SaaS 模式势必作为数字中国建设中重要的载体。信创也是国内软件生态的一大特色和红利，SaaS 企业若能尽早适配信创体系，并打造一套符合信创的产品和交付架构，也将享受不同于美国市场的特殊红利。

同时，新的 AI 大模型的进展，对传统 SaaS 模式可能会带来一些挑战，但是，对于 SaaS 公司来说，更多是一次新的救赎机会。

最后，我们并不把 SaaS 作为一个行业看待，SaaS 只是通往数字化的工具和手段，而非最终目的。SaaS 模式下的数据在线和互联的特点，非常适合作为数据连接器的角色赋能产业互联网，提高产业效率，中国的 SaaS 也可能是以配角而非主角的角色走向舞台中央。

中国 SaaS 环境氧气依然很稀薄，在回归商业本质、去除行业浮躁后的 SaaS 会展现其 SaaS 商业模式真正的优越性。SaaS 模式也不应拘泥于形式，可以在产业互联网等各个数字化领域发挥其价值。有了健康良性的 SaaS 公司和对 SaaS 的理性期待，相信国内的整个 SaaS 的大环境和生态会逐步改善。

SaaS 仍然是值得投资机构关注的一个重要领域。