8 月初，硅谷著名的初创企业孵化器 Y Combinator 缩减了其 2022 年夏季投资规模的 40%，从上次的414 家减少至 250 家初创企业。另外，YC 还提醒创始人，在经济大环境低迷、VC 纷纷撤资的大背景下，投资人要“做最坏的打算”。

印度媒体 ET 认为，此次 YC 投资规模缩减主要是受到全球科技股走低及融资市场的后续动作所致。

在海外，YC 是无数初创企业做梦都想进的“学校”，这家创投机构迄今为止共孵化了 3000 多家公司，总估值超 4000 亿美元，其中，有 11 家独角兽企业，包括 Reddit、Airbnb、Stripe、Coinbase、Instacart、Cruise 等。在所有孵化过的企业中，SaaS 位居榜首。

有人认为，它是常青藤联盟。YC 的投资模式是为创始人提供为期三个月的培训课程，每年仅开设两次培训班，截止 2020 年，YC 培训班对初创企业的接收率仅为 1.5%。众多创始人之所以想去 YC，一方面是因为其培训课程本身，另一方面，YC 通过聚集并匹配相似的创始人来创建网络效应，为企业家们提供很多无形的机遇，并且不收取额外费用。很多企业家都在这个“俱乐部”中受益，这也是它的独特优势。

也有人认为，它是掠夺者。YC 对每家企业的投资标准是 50 万美金，其中，37.5 万美元为无上限的SAFE 协议，即未来股权转换协议，12.5 万美元兑换 7% 的股权。

然而，最近，被称为风向标的 YC 传出投资规模缩减 40% 的消息，这让众多企业家和投资者意识到大环境萧条的迹象。

01 资本的情绪

回望 2022 年二季度发生的一系列事件——俄乌战争持续上演；通胀率居高不下；大宗商品价格急剧上涨；新冠变异毒株在全球蔓延；供应链长时间遭遇瓶颈；鹰派作风的美联储两次加息至 1.5%，这些都在警告着资本市场：无论是否会出现经济衰退，美国和全球经济增长都将放缓，不确定性会持续上升。

在二级市场，股票估值大幅下跌，投资者开始关注业绩指导，随着消费放缓和消费阵痛的持续，业绩也在面临阻碍；再看一级市场，据 CB Insights 数据显示，2022 年 Q1，全球融资金额为 1440 亿美元，环比下降 19%，是十年来下降幅度最大的一次。

1.  业绩受牵连，IPO 势头放缓

2022 年 Q1-Q2，IPO 势头持续放缓，交易数量和收益也均大幅下降。由于地缘政治局势紧张和宏观经济波动加剧，估值下降及上市后股价表现不佳导致本季度许多 IPO 活动有所推迟。2021 年经历了 IPO 创纪录的一年后，IPO 活动都急剧放缓。

2022 年二季度，全球 IPO 市场共发生 305 笔交易，募集资金达 406 亿美元，分别同比下降 54% 和65%。上半年共有 630 起 IPO 事件，募集资金为 954 亿美元，分别同比下降 46% 和 58%。

安永全球的 IPO 负责人 Paul Go 表示：“地缘政治局势加紧、宏观经济萧条、股市/估值疲软、上市后业绩不佳等一系列因素进一步遏制了 IPO 投资者的情绪。2021 年是 IPO 创纪录年，去年出现的所有强势信号在市场波动剧烈的影响下都迅速消失了。”

该公司的美洲负责人 Rachel Gerring 表示：“宏观经济逆风继续影响业绩和估值，在此情况下，整个美洲的 IPO 活动持续走低。这一系列消极迹象都让投资者继续保持“观望”态度。等到市场开始复苏且投资人重拾信心之时，准备上市的公司可能会实现盈利、现金流稳定等目标。一旦 IPO 市场重新开放，行动迅速的公司就会抓住最合适的时机。”

2.  PE 投资数量缩减，规模不减

图源：Pitchbook

据 Pitchbook 报告，2022 年一季度的 PE 筹资数量还不达 2021 年总数量的四分之一，增长明显放缓。然而，基金的筹资规模却越来越大。
报告称，“一整个季度，基金数量直线下降，而基金规模的平均数和中位数却有所上升，这表明 PE 的目光正在瞄准更强大的投资工具。”第二季度 77.8% 的 PE 资金都超过了以往的资金额度。

截止至 2022 Q1，平均退出周期上升至 21.8 个月，随着 GP 重返市场，LP 继续保持观望态度，融资节奏已经开始放缓。
当下市场竞争十分激烈，新兴管理人缺少 LP 的人脉和业绩记录，很难在今年募集到资金。报告显示，新兴管理人的资本募集金额仅占 2022 Q1 总金额的 18.8%。

3.  2022 年底 VC 金额或将破 2021 年纪录

图源：Pitchbook

据 Pitchbook 报告，2022 年第一季度，全球 324 支基金的 VC 筹资金额达 941 亿美元。若按当前速度，截止 2022 年底，资金额度或将破 2021 年创纪录总额。

截至 2022 Q1，全球 VC 机构首次募集资金达 60 亿美元；新兴管理人募集金额达 220 亿美元，相比之下，经验丰富的 VC 机构筹集金额逾 720 亿美元，占比 76.6%，这是因为大量资金都被投入到一些基金中，这些基金由知名基金家族的经理人管理，且有良好业绩记录。

2022 年第一季度，北美筹集了全球总额的 80%，相当于 753 亿美元；而亚洲和欧洲分别筹集了 71 亿和 83 亿美元。

总体而言，美国资本市场正在面临调整。光速中国合伙人王国栋的看法是：“目前，美国资本市场面临一些挑战，过去一级市场估值水平涨得比较厉害，尤其在企业服务领域，过高的估值总是难以为继，因此上半年正在面临一个调整的过程。另一方面是投资方向的调整，与中国不同，美国的热点投资领域主要围绕企业服务、金融技术和web3.0 等领域。因此估值水平过高加上投资主题缩窄，投资规模缩减就是必然的结果。”

02 资本如何对抗周期

通过上述全球资本市场的数据可以得出结论，虽然 2021 年经历了一级市场泡沫化，业绩记录因此受到影响，IPO 势头放缓，投资数量下降，但投资规模却有所上升，甚至资金总额有希望打破 2021 年创纪录水平。

1.  投资规模缩减原因

反观国内资本市场情况，牛透社采访了几家资本公司，据知情人士表示，今年很多 VC 投资数量都有缩减，不少机构可能只有去年 50% 的投资规模。对此，信天创投合伙人蒋宇捷认为，从全球来看，投资规模缩减的原因有三：

首先，一级市场泡沫化。去年，美股、港股市场有很多热门领域，包括 SaaS、生物医药等领域市值都创新高。由于美元流动性收缩造成二级市场股市跌幅较大，投资者对市场变化较为敏感，因此投资热情受到了很大抑制。

第二，行业热点分散，缺乏非常好的投资主题。虽然在新能源、电动汽车等领域投资较热，但绝大多数机会仍然集中在早期，且大部分投资人并不了解其投资领域。而在大消费和互联网等传统领域上，投资者出手较少。

第三，当前，宏观经济环境不乐观，缺乏好的投资项目。一方面，现在已经过了创业的红利期，并且缺乏创业方向；另一方面，市场环境也劝退了很多创业者，这些都导致投资数量下降。

同时，常垒资本创始合伙人石矛也表示，国内外投资规模缩减主要是由于一级市场泡沫化严重和投资热点减少所致。受宏观大环境影响，理想的投资项目减少。国内外投资环境有一定差异，比如国外的投资热点更偏向 SaaS、互联网、web 3 和区块链等，如果投资项目前景出现问题就必然会导致投资规模缩减的现象。

石矛称：“去年，一级市场泡沫化严重，很多企业处于高位，但当市场回归理性，高估值下降后，再赶上上半年的疫情，很多 VC 目前都处于反思阶段。”

此外，AA 投资合伙人王浩泽提出了第四点原因，退出通道减少。从国内来看，美元基金受到影响较大，一方面，LP 对国内的投资增加了限制，比如某些特定科技、芯片类企业不能投；另一方面，最终上市的市场端也受到阻碍，赴美上市后循环出口受到很大影响。因此，两端挤压，VC 募资必然会受影响。

2.  国内外资本市场差异

国内外投资规模缩减是果，资本市场低迷才是因。疫情对各行各业都造成了不可忽视的影响。AA 投资合伙人王浩泽表示，第一，在北上广深，疫情影响了 VC 的办公效率，由于大部分 VC 不习惯远程尽职调查，因此投资数量会缩减；同时募资节奏也受影响，LP 上半年不出资，VC 也会留子弹。

第二，疫情抑制了 C 端的消费，消费受到抑制，to B 客户无论是电子、地产、金融等业务都会受影响，从而削减预算；同时，上半年以大部分银行为代表的国央企数据中心不允许乙方入场，实施受阻，会影响最终收入确认，导致业绩不好，所以企业会推迟融资。

实际上，目前国内外存在共同的挑战。把时间线拉长，到某些时间点总会出现一些问题。在光速中国合伙人王国栋看来，“国内外的投资赛道都在进行更迭，当下，中国的热点领域主要在硬科技和绿色科技上。由于国内投资赛道的聚焦，导致热点领域估值过高，下一步市场就会经历冷静期，靠公司基本面的业务增长追上高估值的增长。”

第二，海外上市的不确定性会对二级市场和 IPO 影响较大，就会导致很多热门板块变冷。再加上目前在硬科技和绿色科技等领域存在认知壁垒，可能刚刚开始投这些领域的 VC 将面临短期内构建具备足够专业能力的团队的挑战。这些领域热得会慢一些，但随着其他领域投资机会的缩减，以及科技项目在国内上市的机会增多，VC 也会将目光瞄准到这些领域，估值从后期往前期逐渐推高，所以这也是一个必然的规律。

然而，说到底，中美资本市场的环境存在很大差异，两国所面临的机会和挑战都各不相同。王国栋表示，“拿企业服务来说，美国市场之所以有很多机会，第一，人力成本非常高，比如在美国博士研究生毕业去科技公司，年薪可能达到 30-40万美元，而中国只能拿到 1/5 到 1/6 的水平。那么，人力成本高就会极大推动大家对于软件产品应用的付费意愿。”

“第二，管理需求的标准化程度不一样。国外的销售、市场、营销和人力资源管理各领域的企业经过了几十年的标准化沉淀，这会使得产品在 PMF 落地的时候，验证较清晰，所以在美国，只要瞄准一个细分方向，产品有市场就可以沿着标准化的路线一直走下去。但在整个中国市场，企业结构不一样，民营企业、国有企业、中小企业的需求差异都在不断变化，导致在中国企业产品化存在很大挑战。”

3.  强大的企业往往诞生在寒冬下

然而，尽管上半年资本市场低迷，仍然有不少 VC 选择扩张投资规模。一方面 VC 选择是否投资一家企业，一方面要看所属行业特点和业绩表现，另一方面要看产品力和付费意愿。而且，不同 VC 的投资策略都不相同。有些机构选择投资少量头部的企业，而有些机构会主要看业绩去分析。具体如下：

信天创投合伙人蒋宇捷认为，减少规模并不是好的策略，尤其是在早期融资的公司，只要估值相对合理，保持稳定的投资节奏才是对抗周期的正确策略。

“把周期拉长来看，很多伟大的公司都是在寒冬里出现的”，像当时 Salesforce、亚马逊等都经历了美国互联网泡沫时期，也正是这些磨难成就了这些伟大的公司。

AA 投资合伙人王浩泽告诉牛透社，是否削减规模还是要看业绩。据了解，今年上半年 AA 投资的企业平均增长率为 100%，小规模的企业都在翻倍增长，像云帐房、Udesk 这种 2～3 亿规模的大企业增长略有放缓。所以总体上，有稳健发展的基金作为根基，业绩才是核心考量。

除了业绩，投资领域也很重要。明势资本创始合伙人黄明明表示，明势会加强一些优势领域的投资规模。以 SaaS 和企业软件行业为例，他说道：首先，目前是一个很好的投资时间点，公司估值回归到更理性的水平。其次，越来越多的 SaaS 公司创始人来自于 to B 公司，其中很多就来自于第一代 SaaS 公司，而不仅仅是互联网公司。这些创始人在 day one 的时候，你就会感觉他们不会像前些年的 SaaS 创始人走那么多弯路。

第三，从客户端来看，近些年通过宣传、补贴等多种手段对客户不断培养和教育，使得客户的付费意愿变强，越来越多的客户在开始接受外部付费软件上实现了从 0-1 的转化。这些积极转变都让我们对 SaaS 领域的创业公司充满信心。

03 资本聚焦 SaaS 早期阶段

对于 SaaS 行业来说，2021 年无疑是一个大资本年。投资者纷纷押注 SaaS，SaaS 公司的估值也创下历史新高。据硅谷银行数据，2021 年，仅发生在美国的 SaaS 风投金额就达到了 900 亿美元的创纪录水平。在美国，C 轮估值翻了一倍多。

1. SaaS 估值：初创公司的后期估值将重新定价  

注：截至 2022 年 6 月 9 日数据，美国 SaaS 风险投资交易和投资情况（来源：硅谷银行）

2021 年，激烈的市场竞争推动估值创新高，C 轮估值更是翻了一倍。当时，交易规模和估值都急剧上涨，投资者愿意为 SaaS 企业花高价。但当下公开市场持续低迷，人们开始理性看待估值上升这一现象，市场也出现了一个平台期。如果公开市场继续下滑，且企业难以成长，那么处于后期融资轮的私人估值很可能会重新调整。

然而，估值和业绩之间的差距日益增加，比如创业公司的早期估值上升，但业绩保持不变，在这种差距日益扩大的背景下，希望随时都可能破灭。一直以来，收入增长是 SaaS 初创公司的核心指标，但 2021 年情况有所变化，除了收入增长，投资者还会关注盈利能力、愿景、管理潜力和潜在市场等因素。接下来，硅谷银行预测，2022 年企业会回归基本面，私营公司需要表现出强劲的收入增长。

2.  SaaS 出现早期并购高峰

企业软件并购资料来源：硅谷银行

据硅谷报告，2021 年 SaaS 并购活动激增，因为投资者适应了后疫情环境中的远程尽职调查。在报告中，早期公司的并购活动增加了 10%，其中，23% 的收购发生在种子轮时期。尽管宏观经济因素和加强的监管审查会对投资产生负面影响，但对于渴望收购价格更务实的收购方而言，没有迹象表明并购活动会放缓。

3.  SaaS 早期阶段仍是 VC 的目标  

按融资轮划分的美国 SaaS 投资前估值，来源：硅谷银行

据硅谷银行报告，随着 2022 年形势不断变化，投资者也在重新思考投资领域和阶段。像 Tiger Global Management 这样的私人投资机构正在为大量的后期投资踩刹车，以应对一系列宏观经济风险，如通货膨胀、利率和地缘政治事件。但他们对早期阶段的兴趣并没有减弱的迹象。这导致了 A 轮和 B 轮投资竞争依旧激烈，因为前期融资环境在很大程度上不受影响后期和 pre-IPO 的宏观经济变量影响。 

硅谷银行分析，早期投资的兴趣是由潜在价值与实际价值驱动的。在最近一次关于《SaaS 行业报告》的小组讨论中，Redpoint 董事总经理 Logan Bartlett 分享了他对潜在价值与实际价值之间脱节的看法，“潜在价值与实际价值不符会造成公共市场和私人市场的价值脱节，因为在公共市场，每个人都能进入，每个人都能看见；而私人市场是瞬息万变的，哪怕有一家公司或一个投资人有一点动作，价值就会发生变化。对于一家有潜力的公司，能否在一级市场成功融资，这可能是存活一年、三年甚至基业长青的唯一机会。”

美国 SaaS 企业的 VC 趋势资料来源：硅谷银行

目前，公开市场依旧动荡，出于对 D+ 轮估值疲软和退出活动减弱的担忧，PE/VC 将精力集中在遭受重创的科技股以及处于早期阶段的公司。然而，SaaS 公司的混合投资一直保持稳定，到 2022 年迄今没有实质性下降，这主要是因为企业需求强劲以及多年的合同收入使公司免受波动的影响。

GGV Capital 的投资人 Tiffany Luck 表示，“一个很大的区别是，一般来说私人市场投资者或 VC 都有一种长期心态。时间一长，很多事情都会迎刃而解。” 

总体而言，尽管上一两个季度公共市场发生动荡，但 SaaS 行业仍然有很多好事。我们仍处于上云的早期阶段；IT 支出会继续上升。但长期来看，上云的顺风势力远远大于逆风。

Luck 对创始人提出建议：在此种融资环境下，企业应该专注于业务增长和基本面的维持，这样才能保证在筹款方面不会有问题。” 

04 回归理性

近几年，SaaS 在中国的发展处于上升期，很多 VC 都增加了对 SaaS 领域的投资。但相比于国外，国内SaaS 估值做不上去。国外 SaaS 企业之所以估值高，并非仅仅因为概念好，在商业模式和业绩表现上也都比较优异。其主要原因在于国内付费意愿低，一方面是因为人才成本高，另一方面由于国内对传统软件的依赖较高。

光速中国合伙人王国栋表示，“相较美国市场，国内的付费意愿相对偏低一些，同时在一些细分领域的需求会有动态调整，因此在国内做产品会面临更大的挑战，在这个过程中，相较于美国，商业化进展会稍微慢一些。这时候就要求 VC 有一定的耐性，对优秀的团队要有信心。中国市场竞争本身较为激烈，如果VC 还给企业增加压力，就会导致资本效率低，企业也可能会犯错。所以，估值上不去的根本原因还是与商业化、底层挑战和整个市场所处的阶段有关，毕竟两个市场所处阶段不一样。”

无论是 SaaS，还是其他领域，经历了一级市场泡沫化的一年后，所有行业都需要回归理性，估值过高的企业需要从基本面的业务增长追到正常水平，VC 也需要理性判断企业的成熟度。但话说回来，估值上下波动也属于资本市场的正常周期。