文 | 郭欣 微村智科创始合伙人

【编者按】

ToB 企业在经历了资本的洗礼后，正站在盈利的新起点上。面对融资低谷和退出难题，如何保持增长动力，成为摆在他们面前的重要课题。本文探讨了 ToB 企业在盈利后的发展策略，强调了内生增长的重要性，并对未来的并购整合趋势进行了分析。文章提出，ToB 企业应重视利润导向，通过精细化管理提升效率，同时积极探索并购整合的可能性，以适应资本市场的变化。

我们希望通过分享这些观点，能为 ToB 企业在盈利之后的发展提供有益的参考和启发。期待 ToB 行业能够在新的市场环境下，找到适合自己的发展路径，实现可持续增长。

说明：本文为牛透社特别约稿，也欢迎各位对 ToB 软件创业和行业观察有深度思考的实践者投稿（至zhangxy@cuiniuhui.com），我们期待您的见解能够为行业带来新的视角和启发。

正文

经历了超过 30 个月的融资低谷期之后，作为曾经资本市场宠儿的 ToB 科技行业差不多已经全面的转向了利润导向的发展模式。这个行业是幸运的，与许多其它被资本追捧又遭唾弃的行业相比，ToB 科技行业回归自我造血的能力要强很多，并没有出现大面积企业死亡的问题，并且很多企业转的还挺顺利。

然而，盈利之后风险并未解除，更大的挑战可能还在后头。

毕竟，此番调整不是一次简单的产业或者经济周期使然，而是多重因素叠加的结果。大环境发生了变化，通过盈利自我造血度过了短期的困难之后，行业内的创业者和投资人需要从不同地维度系统地思考接下来何去何从。

一、大环境发生了变化

抛开所谓中国经济整体发展这个更大的环境不谈，这里所谓的大环境更多只是 ToB 科技行业的大环境。

那么这个大环境究竟发生了什么变化？

1. 第一个变化，是对行业发展规律认知发生了变化。

早期的 ToB 科技行业投融资热潮主要是由那些在 ToC 互联网投资时代尝到了甜头的投资机构推动的，以美元基金为代表。它们相信 ToC 互联网时代那种大力出奇迹的模式可以在 ToB 时代重演一次，结合彼时纳斯达克 SaaS 公司涨势正酣。因此，在这种思路的推动下，各种来路的创业者纷纷涌入 ToB 领域，创业企业的估值也是快速泡沫化。行业内的企业因为融资容易，再加上投资人狂热情绪的影响，很多都选择了大投入，高增长的发展模式，甚至一些从业多年的 ToB 行业老兵也没有经得住诱惑，半信半疑地开始了融资-烧钱-扩张-增长的发展。

但是，ToB 行业本质上和 ToC 行业存在着巨大的差异，那种大资本投入，跑马圈地，然后收割变现的模式在 ToB 领域大部分情况下是根本走不通的，跑马圈地之后，地被糟蹋了，却没东西可收割。再加上中国 ToB 行业的生态环境本身也不如美国成熟，这种模式在中国就面临了更严重的问题。

2021 年年底，融资热潮戛然而止后，大家经过短暂的懵圈，到了今天基本上全行业都形成了利润导向的新增长模式共识，仅存的一些投资机构大多也变成了“没利润不投”（作为投资机构这么说很怪，如果初创企业都那么容易赚钱，创投行业就没有存在的必要了），矫枉难免过正。

这种调整对于前期过热的 ToB 科技行业来说无疑是需要的，这个行业的格局远比 ToC 互联网复杂，市场非常离散，各个细分领域之间的门槛壁垒又比较高。这就决定了短期内大额投入，快速发展的模式很难跑通，更多是需要企业步步为营，耐心成长。从这个角度来说，这个领域的公司虽然也需要阶段性的“烧钱”和资本投入，但是大部分时间应该是能够盈利的，需要通过盈利来分段验证模式有效性。ToB 行业对于创业者的要求是更高的，“盈利”本身相对收入增长来说就是一个对企业家要求更高，更综合的指标。

这个领域的投资人也需要认识到，相比 ToC 领域而言，ToB 领域投资会是一个相对长周期，低赔率的生意，但是胜率可能会更高。

2. 第二个变化，退出通路大幅变窄了

如果说第一个变化还是个产业发展周期问题，那么第二个变化才是更要命的。

过去，中国科技行业的投资有美股，港股，A 股三个市场可供退出，企业可以根据自身特点选择对于自身估值最有利的挂牌市场。

但是这种退出框架在 2021 年下半年开始快速坍塌了。

美股因为众所周知的原因已经不能指望；港股则是自身在地缘政治和美元加息双重打击之下基本瘫痪，接下来即使加息周期结束，估计能恢复的程度也比较有限；A 股的上市政策本来就对科技类的公司并不友好，2023 年下半年后更是整体 IPO 基本都停摆了，这一轮要持续到什么时候还不知道。

二、接下来会发生什么

去年底和见到的企业聊，发现很多企业已经开始盈利，至少是亏损大幅缩窄。但是对于曾经融过资的企业来说，盈利之后，新的挑战可能接踵而至。

从中长期来看，因为上面提到的大环境的变化，本轮 ToB 行业投融资的低谷期可能持续的时间会显著超过正常的投融资周期，如果没有退出模式的重大变化，这个行业的投资目前很难让人看到退出的希望。一般情况下，一个行业投融资热度提升需要一些刺激因素：比如整个行业的景气度大幅提升；比如行业龙头公司成功 IPO（2019 年 1 月微盟集团作为首家成功 IPO 的国内原生 SaaS 公司带动了一波投融资热潮）；再比如重大支持政策出台（这个很中国特色）；海外相关板块大火（以后可能不再适用）等等。这些因素在当前都看不到太多的希望。

从短期来看，对 ToB 行业创始人的压力立竿见影的就要出现了，虽然大家刚刚度过了现金流断裂的风险，但是前期的投资人陆陆续续都到了退出期了，按照当时签订的投资协议，接下来的两三年密集的就要出现到期回购触发的问题。这时候 ToB 企业可能陷入两难的境地，越是积极自救现金流转正，投资人就越是会觉得如果不能证券化退出，索性早点发起回购，能拿回来的钱还多些，而一发起回购，可能刚刚从现金流危机中缓过来的企业就要彻底凉凉了。

投资人发起回购当然很大程度上是由合规驱动使然，但是发起回购之后，如何实际执行则要看起本质上对于该行业或者具体项目公司的退出预期。按照当下市场对于整个 ToB 领域投资退出的悲观预期，不排除接下来两三年会出现很多投资人与被投资企业互相伤害的恶性循环。

三、盈利之后，ToB 企业下一步何去何从

黯淡的背景下，盈利之后的 ToB 企业应该何去何从？怎样才能规避或者减缓短期内可能出现的风险因素，同时更好的发挥我们的行业优势，等待下一次景气周期的到来。可能有几方面的事情是行业内参与者可以做也必须做的：

1.回归内生增长逻辑，用创新思维做“简单”生意

过去两年，大家先踉踉跄跄的实现了减亏或者盈利，但是姿势各不相同，因为转的急，所以过程很难优雅。有些砍掉所有探索性业务，聚焦自己最为擅长的或者起家的产品；有些索性回归项目制，至少容易当期打平；还有些完全放弃收入目标，大幅裁员先止血再说。

现在命保住了，有追求的企业就应该静静地想想下一步如何能在赚钱的同时追求增长了。如果放弃追求增长，那就把老股东体面的清理掉，然后和资本市场说拜拜。

对于 ToB 科技行业来说，回归朴实的商业逻辑，内生增长是有希望实现的，只是如果想碰到 IPO 的标准，可能需要更大的本事和一些运气。

什么是朴实的商业逻辑？对利润的追求就是最朴实的商业逻辑：收入-成本-费用=利润，里下图中可以看出，创造利润的过程包括了企业发展所有的关键要素，对利润产生过程和利润增长节奏把握和控制就是企业家型创始人工作的全部。

对于软件公司而言：

收入：客户数量×客单价。客户数：新增客户+客户群体拓展。

成本：人力直接成本+人效管理+项目交付需要的定制程度。

费用：市场营销->增加客户认同感；销售与渠道->增加销售收入；产品研发->降低交付定制。

利润：衡量企业发展结果的各项指标。

当前恶劣的融资环境下，企业家需要做的就是尽快找到符合当前市场环境的利润增长节奏。

无论是解决方案型公司，还是产品公司共同要思考的一个问题是，选择一个进一步聚焦的领域，虽然中国整体软件行业环境被人诟病很多，但是感谢新一代信息技术的进步，目前软件服务业在整个服务业中占比正在快速上升，新应用场景层出不穷，在这中间一定可以找到一些生态环境相对较好的领域。

除此之外，对于解决方案型公司，短期内不必被各种 PLG 故事过度干扰，一个项目一个项目的做，在做项目地过程中通过更多地产品化和人效管理来稳步提升利润率。

而对于立志做产品的公司来说，先聚焦到细分场景领域，把该细分领域产品驱动的收入增长做出来，做到极致，然后再去慢慢地内生摸索下一个细分场景或领域，不要为了突破所谓地细分领域“天花板”而盲目出击。软件行业细分产品天花板底的问题，我们需要需要其它的方法去破，比如：健全活跃的并购市场。

2. 培育软件领域并购生态是重中之重

这些年 ToB 科技行业的并购大家谈的不少，但是到目前为止成功的实践还不多。大家喜欢谈，一方面是因为这个行业的特点实在是太适合并购了，并且该行业的并购在美国得到了成功的实践。（具体请参见我 2022 年年初写的文章“To B 企业，准备好迎接并购时代了吗？”）

因为前面提到的行业离散，板块之间的门槛壁垒又比较高的原因， 在 ToB 科技领域，想通过内生的办法不断地攻城拔寨，持续扩张对于创始团队的组织管理能力，资源整合能力的要求非常高，高于 ToC 互联网行业以及制造业等。因此，在这个领域，大部分企业，哪怕是被投资机构追捧的优秀团队创立的企业也会很快发现，靠自己打拼所遇到的玻璃天花板比他们以为的那个市场空间天花板要低得多。

我们也不能说细分行业天花板低，不易突破，这个行业就不好，因为这个特点同时也是该行业公司生命力强的根本原因所在。同时，我们也不能说，突破不了是创始团队不行，选到好团队就能解决，因为能在一个细分领域把一个产品做好卖好；能把特定行业的解决方案做好，做到毛利越来越高，本来就已经是很大的本事。ToB 科技行业或者说软件行业的的进步就是由这样一个一个的小个体元素驱动的，进而达到让 ToB 科技行业越来越好的服务各行各业提升生产率的目的。

最近，大家都在担心中国软件行业到了生死存亡的关键时刻。确实，如果因为 IPO 退出难，投资机构不敢投资；因为投资机构不投，一个个行业内创新的个体元素就得不到支持；因为没有新的创新产品，整个行业就可能越来越滑向类似日本软件行业那样定制化的深渊。

要想破解这个难题，丰富的并购生态可能是唯一的出路。近期 IPO 暂停，投融资冰冻，企业开始告别烧钱模式都为中国 ToB 科技行业迎来真正健康的并购生态提供了最佳的土壤。但要真的让理论成为实践，需要行业内所有人，包括创业者，投资人，监管者，服务商共同努力。

四、一些可能的并购整合模式

一个健康的并购整合生态的模式不会是单一的，而会是多元的。其中既有可以直接从海外成熟市场借鉴的现成模式，也有一些需要结合中国市场的实际情况摸索。

模式一：产业龙头公司的并购

这是一种国内外都很常见的并购模式，具体操作这里不展开，只说说优缺点。

优点: 并购方有产业经验和资源，理论上并购前就了解自己需要什么，如何筛选，并购后可以更好地整合被投资企业，并且给被投资企业赋能的抓手也多。

缺点：产业龙头公司往往经过多年发展，组织架构已经定型，被并购企业想融入其中难度其实很大，另外中国企业过去 20 年来虽然取得了巨大的发展，但是战略组织能力这块还是比较薄弱，而并购整合恰恰需要的就是战略整合这一企业管理中的高阶能力。

从国内情况来看，已经发生的战略并购整合中，除了平台大厂有一些成功案例之外，大部分地企业很难达到一加一大于二的目的。当然，预计接下来这一情况会有所改善，一方面大家都在干中学，另一方面目前因为财务投资熄火后，被投资的企业发展方式更加符合被并购整合的目标画像，大部分产业公司都想收购能赚钱的产品公司，而这种公司很长一段时间是不存在的，因为他们都拿到了投资机构的钱去扩张了。

模式二：同级公司之间的整合

这种模式是国内目前很多遇到增长和上市困难的未上市企业，投资机构应激反应想到的整合方式。

优点：有望显著提升公司的规模，从而加快 IPO 进程；改善行业竞争格局；强化整合后企业总体解决方案能力；在融资困难的情况下让整合双方一定程度上通过共用资源来降低现金支出。

缺点：华人企业家都想做“老板”的问题在这种情况下会成为尤其突出的障碍，因为是势均力敌的整合，所有后续的战略整合难度相比上一种情况下更大；同时，如果双方都有过不少轮次的融资，那么整合之后，新公司的资本结构也有可能会变得过于分散，不利于后续证券化。

从现实情况来看，这类整合在国内这些年还是不少的，对于中国市场这种并购领域的新秀而言略显激进，部分比较成功的往往是由共同股东甚至是共同重要股东撮合的案例。有一些遇到困难之后应激反应而催生的整合后续结果不尽如人意。

模式三：财务型并购基金主导的并购整合

这是一种在海外非常流行的方式，Vista，Thoma Bravo，Insightful，都是 ToB 软件领域这一模式的成功践行者，软件行业也是美国财务型行业并购基金最主要的 AUM 所在。与产业方之间的并购整合相比，财务型基金主导的并购整合会强调更严格规范的纪律性，大多是制定明确的投资纪律，力图在持有企业控制权的期间，通过单点或者有限几个经营指标的改进来提升企业估值。

优点：财务型投资机构的介入可以丰富市场参与主体类型，同时给被投资企业带来打破行业常规的发展路径，同时财务型投资往往以终为始，具备明确的退出预期，在经营上表现得更为理性。

缺点：明确的投资纪律有时候无益于企业综合组织管理能力的提升，关注特定指标会造成企业在单一维度短期透支掉未来潜力。

国内过去几年已经有一些以并购或者中后期股权投资为特色的财务型基金开始对 ToB 领域的整合并购跃跃欲试，有些已经开始有所行动，通过投资布局意欲整合的领域。但是，前期国内此类基金路径上还是重点参照美国主流做法，到目前为止也没有看到标志性的交易案例。接下来几年，随着市场时钟转到了并购周期，标杆案例呼之欲出。

模式四：围绕已上市企业的并购整合

这里所说的上市公司区分于模式一中的产业龙头公司（因为他们很多也是上市公司），而是更多针对中国资本市场的特殊情况而言的一种整合模式。

中国资本市场长期以来一直有严进宽出为特点，造成市场上存在大量低质“小老头”型的上市公司，如何让这些公司实现腾笼换鸟，提质升级一直是监管机构非常关注的问题。近期出台的新“国九条”虽然剑指上市公司壳交易，将其列为打击对象，但是如何界定所谓的“壳”却是一个需要讨论的问题，因为很多此类上市公司应该说是低质而非劣质，低效而非无效的资产，不能泛泛的用“壳”来指代它们。截至国九条出台后的第二个交易日末，市场上 30 亿市值以下的上市公司大约 2000 家，占到总体A股上市公司的大约 40%。如此庞大的数量也不应该泛泛的作为打击清理对象。

解决这些公司的吐旧纳新，高质量发展问题，如果能与 ToB 类科技公司当前迫切需要打开并购整合局面的需求相结合，有望带来各方受益的新解法。

具体而言，以上提到的三种模式在整合方案设计的过程中，都可以考虑整合进已上市小市值公司这一变量，方便交易方案最后能够落地。它的价值体现在：首先，有上市公司作为交易的一个主体，更方便在并购整合过程中募集到外部的资金参与，因为投资在一个具有流动性的上市公司（哪怕限售）都会让人觉得更加踏实，同时有上市公司这个主体在，未来投资退出的故事好讲很多；再有，有上市公司这个交易主体在，也方便整合被投资企业，因为未来证券化的预期可以有相对明确的规划，优于投资之后，再去慢慢的等待无法预计的 IPO 周期。

当然，这么做的缺点也很明显，把上市公司加进来会增加交易的复杂程度，同时也把监管机构这个中国市场上非常重要也非常难以预期和控制的变量带了进来。

上面只是提到了一些可能的并购整合模式，实践中的具体交易更为复杂，无法一一列举。但是，无论如何，接下来几年里 ToB 科技领域的并购市场环境应该说是过去二十年里最好的。并购也是这个行业未来健康发展重要的胜负手。

最后，如果用一句话来概括标题提出问题的答案，那就是：盈利之后，ToB 科技公司回到聚焦利润指标的内生增长没有问题，但是短期内需要关注和安抚投资人，避免出现到期回购引发的互相伤害，中长期内则需要整个行业所有参与者一道培养出一个活跃的并购整合生态。对投资人和创业者最好的“安抚”其实是可行的退出故事，有了可行的退出故事，才能重新进入资本产业良性互动的循环，否则 ToB 软件公司能够完全靠内生造血长成伟大公司的难度非常非常大。一个成功者寥寥，遍地“小老头”，“小老树”，“Walking Dead”的行业只会在平庸中慢慢消亡。