对话靖亚资本：All in SaaS 的五年答卷与行业展望

1999 年，马克·贝尼奥夫 (Marc Benioff) 创立 Salesforce，宣布将成为传统软件时代的终结者，SaaS（软件即服务）模式诞生。历经二十多年的发展，全球 SaaS 产业已成为云计算领域最大的细分市场，并诞生了多家独角兽。

2022 年，SaaS 进入资本寒冬。据报道，2022 年上半年产业互联网（主要以企业服务、TOB、SaaS 领域为主）共发生 345 次融资事件，同比减少约 40%；融资金额为 585.31 亿元人民币，同比减少约 50%。国内赛道头部玩家增速放缓。有赞 2022 年上半年，公司总收入达 7.29 亿元，同比下滑 9.23%；微盟集团 2022 年上半年营收 9.0 亿元，同比下降 6.2%。

此时，市场需要理性的声音。或许，价值回归是件好事，拂去繁华才能看到商业本质。

自 2017 年成立开始，靖亚资本一直聚焦在中国 SaaS 及 Cloud 领域的早期投资，通过深度的行业研究、持续的企服赛道版图扫描和有纪律的投资，这五年来已投出了包括 e 签宝、特赞、Zilliz、鸭嘴兽、循环智能、Glue Up、即时设计等 27 家企业服务领域的早期创业公司，投资轮次集中在天使轮到 B 轮，其中 80% 以上的被投项目后续成功地获得各大知名投资机构的下一轮投资。

本期内容围绕「靖亚资本的这 5 年」，崔牛会创始人兼 CEO 崔强与靖亚资本创始管理合伙人郑靖伟、靖亚资本创始合伙人何沛和靖亚资本合伙人任晓东深度交流，共同探讨了靖亚为什么 All in SaaS 以及做 Cloud 100 China 榜单的初衷，中国 SaaS 弯道超车的机会在哪，如何看待当下的估值回归。

五年答卷

郑靖伟：我们在 2016 年正式接触 VC 行业，当时并不想做通用型的基金，而是希望切入一个垂直领域。我的第一份工作是在美国联邦快递市场部做 CRM，然后在甲骨文做过 ERP 财务软件和 CRM 的产品经理。后来创业，很幸运联合创办的公司卖给了阿里巴巴，后来又在腾讯任网络媒体事业群广告平台部总经理。

在腾讯工作一段时间，我和 Simon（何沛，我们的联合创始人）商量，我们自己懂产品，也是程序员出身，同时在行业里认识不少人，包括以前创业时遇到的大品牌都是潜在客户，那么我们的能力圈是适合做 To B 创业的，所以当时就定了这个方向。

郑靖伟：第一个挑战是募资。在这之前我们都是产业背景，没有做过基金，基本上机构很少投初创基金，所以我们第一支基金的规模不大，总共 2.5 个亿，比较多都是个人 LP。

第二个挑战是投资。好的项目很难抢，我们又刚刚开始，如何跟大基金同台竞技抢到好项目。

第三个挑战是人才。当时基金规模小管理费也不多，我们最开始办公室就是在孵化器里，对人才的吸引力也小些。

任晓东：我加入之后最大的挑战是能力圈。因为我们以前的能力圈是在产业内，现在要减少过去的路径依赖，从一个产业人变成一个投资人。

郑靖伟：一个基金要长期做下去，企业文化和价值观非常重要，这个定下来以后大家做事就有了标准。例如，我们有一个价值观叫长期陪伴创业者，当有些好项目在每轮融资时要不要继续出资，这是由很多因素综合判断的，但最终会回到我们的价值观来做决策。

郑靖伟：这与我们的文化价值观和想成为怎样的基金有很大的关系，靖亚强调和长期坚持的“纪律”是深度聚焦、高胜率、长期陪伴。

这样的投资纪律与靖亚资本的美国独家战略合作伙伴 Emergence Capital 的投资策略风格一致，Emergence 曾投出了 Salesforce、Zoom、Veeva、Bill.com 等伟大公司并为投资人创造了巨大回报，Emergence Capital 每年的出手频率也控制在 6-7 家左右。

郑靖伟：我在 2007 年创业做易传媒时，有位天使投资人向我们介绍了 Emergence  Capital 创始管理合伙人 Jason Green。Jason 之前投过一些 To B 的项目，对广告技术领域非常熟悉，所以 2007 年就以天使投资人的身份投资了我们，就是这么结缘。

后来我开始做 VC 就去请教 Jason，我们选择做 SaaS 也有部分是受到 Jason 的影响。在 2018 年，Emergence 花了一年多的时间进行市场调研，并对我们团队做尽职调查。到 2019 年底，与我们签订独家战略合作协议，同时作为二期美元基金的投资人参与我们。

郑靖伟：第一点，Emergence 将他们 20 年来的经验与我们分享，例如，怎么评估一家 SaaS 公司，怎么看项目、写报告、作规划，包括他们的文化价值观和看到的趋势都会与我们做分享，这种知识和经验的分享非常宝贵。

第二点，我们有些对投企业的方向和领域与 Emergence 投资的公司是同类的，这时我们可以向他们请教，他们的被投企业踩过的坑，他们是怎么定价的，哪些客户该做，哪些客户不该做。

最后，是对我们的信任，因为它不是一个母基金，此前也没投过中国，以这么优秀的投资机构来投一个中国基金，相当于是信任票投给我们。这也是 Emergence 给予我们的一笔财富。

郑靖伟：我们是  All in SaaS 的基金，所以整个行业发展好，我们才有更多的机会。那怎样让行业更好？

我们想到做一个中国的榜单，希望公正、权威地评选出中国最有影响力的 100 家尚未上市的企业，同时希望聚集已上市的成功企业和公有云平台，行业各个链条等，以及一些虽未上榜但是很优秀的公司，每年有一次活动彼此交流学习、互联互通的，这就是我们的初心。

郑靖伟：公平公正是让榜单持久存在的前提，所以第一点，这个活动没有任何赞助方，因为有赞助商就难免考虑他们的权益和诉求，评选的时候会失去公平性。

第二点，我们在榜单征集时就公开五个评选标准。一是看估值；二是看运营指标，比如确认收入、增长率、订阅比例；三看市场地位，也就是市场领导力和影响力；四看管理团队；五看信创和专精特新这两个资质。

估值我们不需要企业填报，会根据靖亚的数据以及和市场内的主流投资机构验证确认。

关于市场地位和管理团队的主观得分，我们邀请了 18 位专家评委一起来评分，这些评委大多数上市公司的董事长 CEO 或者业内专家。靖亚资本是一个早期基金，我们的被投企业数目不多且偏早期，他们同样是大会官方渠道填报，没有任何特权。

判断好 SaaS 的标准

何沛：我们做投资前通常会在美国找家对标公司作参考，但实际上与创业公司交流的多年经验显示，中国市场和美国市场存在区别：

其一，中国客户非常注重实际的商业效果。美国的商业和客户管理系统比较成熟，有自己一整套的管理体系，他们用 SaaS 软件是如虎添翼，我们相对而言没有那么成熟。在当下阶段，中国 SaaS 企业提供的价值不仅仅是软件，而是真正要让客户看到使用软件之后在商业上带来的效果。

其二，在中国市场上，SaaS 企业绕不开巨头的影响。这个影响不仅包括提供技术设施层的的云服务，还有钉钉、企微、飞书等行业级的应用基础设施。因此，相对于美国的创业公司而言，中国 SaaS 有与巨头合作的机会，能够利用巨头的技术设施实现快速发展。

其三，中国 SaaS 企业服务的客户类型。如果是服务大型企业，就不得不去面对个性化需求问题。那么如何平衡客户的个性化需求和企业产品化、规模化之间的关系，这是非常重要的。现在看到有很多低代码/无代码的平台出现，SaaS 企业可以利用它们的能力去平衡自己的产品化、规模化和客户个性化需求的关系，这可能是加速 SaaS 发展的机会。

其四，中国 SaaS 可能要做一个拆解。 SaaS 有两个很重要的特点，一是商业模式的 SaaS 化，就是从过去软件售卖的 license 模式变成订阅制 SaaS 的商业模式；二是软件的部署从过去的本地化部署转变成基于云的部署。在美国这两步很多是一步到位的，它既实现了云的部署，也实现了订阅制的发展。

在中国，在某些行业可能要把这两个拆开。因为毕竟我们还比较早期，很多中大型客户对于把数据放到云端有一些顾虑。这种情况下把两个拆开，软件可以部署在本地或专有云、私有云，商业模式先转变成订阅模式。

这是我们结合中国特点要去做的“微创新”，既利用了 SaaS 高效的商业模式，又兼顾了客户的需求。在这个过程中，客户应用得越多，企业就越有机会了解客户的核心需求，实现产品化和规模化。

其五，寻找第二曲线。我们现在看到 SaaS 企业除了订阅收入之外，还会产生第二曲线的收入，比如与支付、供应链结合及叠加其他服务。无论从商业模式，还是从软件交付等方面的创新，来加速 SaaS 企业的发展，都是有可能产生未来超车的机会。

何沛：这其实是两个问题，第一个是怎么看项目，第二个是怎么看创始人和他的团队，我分别做一些交流。

我们在看一个 SaaS 项目时，第一，有没有真正在解决客户的痛点。我和 Peter（郑靖伟）都是产品出身，本身产品经理对于客户要求和需求就有敏感度，我们第一看重的就是创业者在跟我们交流时，他对于客户背后需求的理解和洞察。如果他讲得很有道理，而且这个东西是别的创业者没有看到或者说相对忽略的，我们就会很兴奋，因为这就有可能是一个还没被人发觉的商机。

第二，客户使用软件的状况和数据。客户有没有真正在使用你的核心功能，最好是把软件的核心功能应用到他核心的生意环节中。如果这个能用起来，代表客户是真正喜欢你的软件，那么现在软件不管付费还是免费都是可以接受的，因为客户付费是迟早的问题。

第三， SaaS 公司的运营指标。比如毛利率，SaaS 尽管是软件，但并不代表 SaaS 公司的毛利率都是高的。因为 SaaS 公司的毛利率需要把客户成功算成直接成本扣除掉，而 SaaS  企业客户成功的投入是非常巨大的。如果客户成功的效率不是很高，那就需要投入很多人员、资源才能做好，这样毛利率自然不会很高。

其次 NDR 要非常高才行，SaaS 最重要的指标是续费，因为 SaaS 不是一次性收费，而是每次只收一年的钱，那第二年客户可能会流失，所以续费率特别重要。此外，UE、LTV/CAC，如何精准计算 LTV 和 CAC ，这些都是我们在评判项目时非常认真细致地去考核的指标。

第四，未来的空间有多大。对于垂直型的 SaaS 而言，刚开始切入的点不是很大，这其实是 OK 的，关键是要能在垂直的场景下做得很深，真正地切入到客户实际生意的场景里面去，未来才有可能去拓其他边缘市场，通过临近市场来逐步扩大市场天花板。比如电子签名天花板非常高，如果是垂直行业暂时不是很大也没有关系，但我们得知道你可以抬高市场天花板。

第五，除了订阅以外，是否延展其他商业模式，第二曲线的概率有多大。

最后，看创始人团队。这是判断项目最重要的指标。

怎么看创始人团队？首先，要看创始人和他想做的市场是否匹配（Founder Market Fit）。他过去有没有类似的从业经验和资源积累，如果说一个创始人过去经验是蛮成功的，但是他现在要创业的市场是他以前从来没有接触过的，那我们就要打一个问号，为什么是他可以来做这样一个市场。

此外，SaaS企业创始人是否具有四个基础能力：格局、执行能力、学习能力、能够吸引人才的特质。

何沛：我们在 2018 年初就投了 e 签宝，可以分享一下当时是怎么看这个项目的。

首先，看创始团队，其实他们从 2002 年就开始做电子签章相关的创业，我们投的时候已经坚持了将近 16 年的时间，说明他的 Founder Market Fit 是好的。当时市场投资人跟我们一起交流时觉得这家企业发展了 16 年也没有做很大，公司潜力有限。我们不这么看，因为在过去十几年的发展中，主要还是本地的软件，真正开始互联网化还是在 2014 年左右开始的。所以用互联网的方式做电子签名服务，也就发展了两三年，我们觉得它还是很有潜力的。

其次，电子签名赛道其实不是一个产品技术门槛很高的领域，这个生意的成功关键是 Go to Market ，是销售，让用户真正地用起来。e 签宝的 CEO 金鸿洲有阿里背景，他懂得怎么用中共铁军的打法攻占市场，快速把客户拿下。

然后，我们当时看到易签宝的资质和证照是最全的，这就意味着它不仅能服务互联网企业，也能服务政府、国央企等，也就代表着他们的未来客户类型宽泛，有更大的未来发展空间。

最后，我们实际尽调下来，发现它的业务收入分布比较合理。同期我们看了很多公司，他们的主要收入来自互联网金融，这还是有风险的。实际上互联网金融受到政策的影响之后，确实对这方面收入产生了影响。好在疫情后也有其他的客户收入，因此发展得足够稳健。

这是我们当时选择 e 签宝的主要心路历程。

团队文化

任晓东 ：我在 Cisco 时主要做投资和并购，当时的投资方向和靖亚一致，主要是企业云。我跟 Peter 2018 年见面之前，就听说过靖亚资本，因为我认识靖亚资本的一个 Venture Partner，他是 Eric，原来携程 CTO，所以对这个机构也有了解，比较欣赏他们做的投资。后来通过朋友介绍 Peter，跟他进行多次深入的对话后，非常看好他们长期的发展，而且 Peter 具有全球视野和本地智慧，我相信在这种条件下，能够把靖亚带到一个发展特别好的道路上。

我最印象深刻的是我在 Peter 身上看到的创业者精神，这跟被投企业的 CEO 们具有的精神是完全一致的，我特别欣赏这一点，所以我最后选择加入靖亚。

任晓东：我们采用的是多样化的人员配置，主要体现在工作经历和教育背景的多样化。我们有来自外资企业 Morgan Stanley 的，有来自产业的、互联网大厂的，还有创业公司的同事。我们每个人的教育背景也不太一样，有来自美国顶尖院校毕业的留学生，也有本土顶尖院校的毕业生，还有从澳大利亚留学回来的。这种多样化是硅谷之所以在全球引领科技发展的一个重要因素，所以我们相信这种多元化能让靖亚在投资领域投到最好的项目。

第二点，我们特别看重同事们的学习能力，因为我们投资的赛道天天在变化，可能今天是 CRM 明天就是抖音生态，你不知道下一个是什么，所以学习能力很重要。不光是学习业务知识，同时他如何把自己的观点清晰地向其他同事们表达出来，如何有效地去与创始人沟通协议条款、估值等，这些都是要在工作当中去实践。

任晓东：我们是研究驱动的投资机构，不会随便做投资。在 2018 年的时候，我在 Cisco 时 Cisco 就投资了现在已经上市的 UiPath，它是几百亿美金市值的 RPA 公司。所以我在 2019 年 1 月加入靖亚之后就跟 Peter 讲，RPA 赛道特别好。于是我们从 2019 年 1 月开始，就看了很多的 RPA 公司。

当时 2 月份看到一家上海的 RPA 公司，它的 RPA 产品不错，很多客户都是好客户，但是我们没有投到这个项目，因为我们还没有做完尽调就有其他投资机构投了，其实那个投资机构比我们看的时间还要晚，但是它出手的速度比我们快。那我们就持续地寻找。

后来在 2020 年初的时候，我们又遇到一家公司，我们觉得他家的 RPA 产品是当时在中国大陆看到的最好的，我们当时有投资的计划，但是后来还是撤退了。因为我们想放大钱想多投，但是他们不想让我们多投，所以我们就没有投这个项目。我们每一个项目都希望花时间去帮助他，不想投特别小的金额，事实是这个公司后来发展得也不错，这是我们错过的一个项目，但是我们的研究没有停止，依然在 RPA 赛道继续深挖。

2021年夏天，我们遇到了从阿里云、蚂蚁金服离开创业的自然机器人 CEO 李立峰。

遇到他之后，我们对 RPA 的理解和对团队的判断，比以前又迭代了一步，自然机器人做的事已经超越传统 RPA 的概念了，而是 AutoPaaS，它不只是一个工具，而是解决企业所有业务的自动化。我们判断 RPA 赛道，尤其是企业自动化赛道还非常的早期，现在还没有形成垄断的格局，我们还是非常有机会。终于在 2021 年 10 月左右，进行了对自然机器人的投资，后来它陆陆续续也获得多轮顶尖机构的投资。

我们在做投资的时候，看了所有的 RPA 公司，有错过的，也有我们自己不投的。但是从 2019 年 1 月开始一直到 2021 年的 10 月，将近三年的时间我们没有放弃，一直在这个赛道里研究深挖，包括对团队的研究，对赛道的研究，对市场的研究，使我们最终建立很强的信念，我们一定要投一家，而且最后投到了。也就意味着，我们持续不断地在这里输出。我们靖亚的所有同事都知道一句话，就是不投所有好公司，保证投的每家公司都是好公司。

任晓东：从解决用户的痛点出发，思考需要搭配什么资源解决问题，要么继续融资，要么招募团队。具体而言，如果你的人均人效达不到 50 万，那你又没钱的时候就应该考虑裁员来提高员工的工作效率。原来可能需要三个人去做的事情，现在两个人甚至一个人就可以做完。这样不但把员工的工作效率提高了，员工自己的能力也得到了提升。当现金流变好了，再把原来比较优秀的人重新招募回来，或者招到更好的人。这其实是一个优化组织的契机。

估值回归

郑靖伟：中国 SaaS 行业去年到了近乎疯狂的境界，概念好一点的公司估值都很高。部分原因是受到国外资本市场影响，很有可能出现收入增长超过 40%，PS 达到 40 倍的情况。但实际上回顾美国上市公司的历史，就知道未来 12 个月的收入乘以 5 倍到 8 倍就是正常的估值。

这种不理智的估值造成很多创业公司的单位经济模型是不可持续的。打个比方，作为一个 To B 公司，就算做软件外包也不可能亏钱，但某些软件公司不仅效率差，甚至赔钱。这是因为资本进来融了很多钱，某些公司为了追收入，花 3 块钱买 1 块钱的收入，将创业变成烧钱的游戏。现在估值降低，其实是一个很好的回归，这个回归不仅是在回归提效，也是在优化团队。

何沛：估值回归是件好事，抹去浮华才能够真正关注业务本质。创业是件很艰苦的事情，在资源短缺的情况下追求一个新兴的机会，这是对创业者最基本的考验。如果融资过于顺利，创始人会感觉创业没那么难，很容易关注点分散，而不是聚焦在解决客户痛点问题上。

其次，投资人的投资是有预期的，需要快速地把收入做起来。所以创始人拿了钱是烫手的，要把估值还要再往上走，业绩也要增长，这时候很容易饥不择食，容易不挑客户。其实好多客户并不是很适合，这就导致流失率很高。所以在当前市场回归理性的状态下，我相信每个创业者都会问自己一个核心问题：产品是否真的能为客户创造价值，交付的服务是否让公司的运行效率提升得足够高，这都是商业的本质。

从投资人的角度而言，真正看好 SaaS 商业模式和 To B 软件赛道的投资人会认为市场遇冷恰好是投资良机。不会像去年那样还没有做好研究就要出手了，现在有相对合理的时间认真研究一个赛道，与创始人交流，去了解创始人背后的思考。这更容易构建投资人与创业者的深度互信，以及在时局不好的时候牵手共度难关，建立战友情。

任晓东：从互联网的发展来看，我们经历了最开始的单机版软件（Oracle），后来是桌面互联网（ Windows），再后来是移动互联网。可以看到，过去 Oracle 做的软件基本上是给员工用的，桌面互联网和移动互联网的主要用户是消费者，桌面互联网诞生了新浪、腾讯这些公司，后来移动互联网出现了很多美团、滴滴等优秀企业。

在互联网发达的今天，企业员工理应有个提高效率的工具，减少重复性的工作。而这样的一个工具——SaaS，在中国的渗透率是非常低的，我觉得它会和移动互联网一样，迅速地在中国渗透和崛起，正如现在的美国一样，基本上是以 SaaS 为主。在美国想买一个本地化部署且一次性付费的软件基本没有，要么是公有云的，要么是本地化，必须是订阅付费。我相信在中国，作为企业员工用的互联网，SaaS 一定会蓬勃发展。

何沛：我觉得 5 年后 SaaS 行业一定会欣欣向荣。从需求方的角度来看，5 年后会有越来越多的客户认识到 SaaS 的商业模式，本质上是把商业权力从供给方让渡给需求方。过去的软件用两百万或几百万投入进去，本质上讲是有一点被绑架了，因为已经投入大量的成本就不得不用了。但是采用 SaaS 的模式，初始投入低，不合适到期可以换，即将自由权、选择权让渡到了客户这边。

从供给方的角度来看，会出现很多新型创业者加入 SaaS 行业。因为基础设施（云、API）变得非常完善，所以会出现很多创业机会，这期间会产生很多的小而美的创业公司。我相信未来在中国订阅制的 SaaS 模式会蓬勃发展。

郑靖伟：中国 SaaS 还处于比较早期，我们要看到一些大趋势。首先，未来人口会越来越少，据报告，2021 年人口出生率为 7.18‰，连续两年跌破 10‰（即 1%），也就意味着未来人的成本变高，届时企业会愿意给员工买软件，提高他们的效率。

其次，软件行业作为数字经济的底座，得到了政府的更多认可。人民日报在 5 月刊登的《让更多国产软件大显身手》一文中表示，中国软件业 10 年的发展历程，行业业务收入从 2012 年的约 2.5 万亿元增长至 2021 年的约 9.5 万亿元，增长了近 3 倍，一直保持两位数的高增长。中国软件业比过去任何时候都更需要把创新主动权、发展主动权牢牢掌握在自己手上。

最后，中国 SaaS 产业仍有极大的发展空间。据统计，目前美国 IT 产业中 SaaS 支出占比超过 7%，而中国支出不到 3%。可以预想未来 5 到 10 年，SaaS 会是欣欣向荣的行业。