文 | 张保文

当地时间 8 月 8 日，软银公布了 2022 财年第一财季（2022 年 4-6 月）数据：净亏损 3.16 万亿日元 (约合人民币 1589 亿元)，创下单季最大亏损记录。激进的投资策略，在市场高点买入初创公司，让软银在此次全球范围的科技股暴跌中损失惨重。

不止是软银，2021 年下半年以来，国内外 SaaS 的一二级投资市场，也开始反思自己的估值逻辑，投资步伐趋于谨慎和保守。

一方面是资本市场的股价震荡、估值下调，另一方面是 SaaS 企业的融资困难、亏损裁员。资本寒冬之下，如何理性看待中国 SaaS 的价值？如何穿越资本泡沫与周期变化，专注于价值生长？

无惧寒冬，善用周期

2021 年 2 月，港股市场的一些中国头部 SaaS 企业，P/S 估值超过了 30 倍、70 倍，有的市值超过了千亿港元。不到一年时间，港股的头部 SaaS 公司，市值开始快速缩水，极端案例市值下跌超过了九成。

二级市场股价大回撤，一级市场也相应放缓投资节奏，估值下调，SaaS 行业开始进入融资的寒冬期。

这一切看似反常，实际上是回归正常。

靖亚资本创始人、管理合伙人郑靖伟告诉牛透社，此次估值下调，属于估值正常回归，因为过去两年太不正常。“2021 年是一个疯狂的年份。在零利率政策的刺激下，2021 年，美国经济摆脱了疫情以来的负增长，达到了 6% 的增速，美股市场 SaaS 公司的 P/S 倍数，也达到了 30 倍 、50 倍 、100 倍，远远高出 5-8 倍的正常估值。所以，从 2021 年四季度开始，美国纳斯达克的云指数开始一直下跌，美国上市公司平均回调了 70%。受此影响，国内一些公司，尤其是中概股也跟着大幅回调。”

靖亚新兴企业云指数

此次国内 SaaS 资本市场的波动，既是过去一年非理性、非正常上涨的回归，同时也反映出国内资本市场，在 SaaS 估值体系上的空缺。

东方富海合伙人陈利伟向牛透社分析了造成此次国内 SaaS 资本寒冬的内外部因素。“国内 SaaS 的资本市场还处于发展初期，无论是一级市场，还是二级市场，估值体系基本上都是对标美国，所以美国资本市场一点风吹草动，对国内资本市场的影响就很大。”

“从去年三季度开始，美股市场 SaaS 和科技股板块股价开始大幅下跌，短短两个季度，美股 100 多家 SaaS 公司，平均估值水平已经降到 7.5 倍 P/S，接近美国 SaaS 二级市场板块的估值中枢。美股市场 SaaS 板块的崩盘，极大冲击了国内一、二级资本市场的信心，加上我们对 SaaS 估值没有一个坚实的逻辑基础，所以就进入了一种‘应激性短暂休克’的状态。国外资本市场急速下跌，延迟了国内 SaaS 公司上市的时间窗口，这也会影响到国内 SaaS 的估值。”

此外，陈利伟还提到了中国 SaaS 自身的原因。“以往的 SaaS 融资环境非常宽松，导致国内很多 SaaS 公司花钱买增长，内生性的增长引擎并没有建立起来。当外部资本市场出现断崖式下跌后，企业的生存危机也加速到来，于是就陷入融资不顺、大幅裁员、元气大伤的恶性循环。”

归结起来，国内外资本市场大幅下跌，上市时间窗口延后，内生式增长引擎没有建立，这些是国内 SaaS 估值下调的内外部因素。

面对此次资本寒冬，国内 SaaS 企业有没有必要悲观？如果站在寒冬看寒冬，也许会。如果从周期的视角来看，无论是看过去十年，或是看未来二十年，其实都没有必要去悲观。

先看近十年中国 SaaS 的发展，我们会发现随着资本市场情绪的波动和起伏，中国 SaaS 企业的价值始终在坚定地增长。

在此次采访中，独立 SaaS 顾问、《SaaS 创业路线图》作者吴昊结合 2011 年以来对 SaaS 行业的观察，以及他在 2021 年 5 月份绘制的“中国 SaaS 的 Gartner 热度曲线”（见下图），对此次估值回调做了深度分析。

上图中的蓝线，代表资本市场的期望值 (市场热度)，黄色直线代表 SaaS 公司的产品、营销、服务能力。在吴昊看来，2016 年、2021 年是资本市场估值泡沫较大的年份，P/S 倍数高到了 60、70 倍，远远高过了中国 SaaS 公司的平均增长速度。“高峰下来，泡沫必定要破一部分。现在回到 10 倍左右的 P/S 倍数，是回归理性。”

价格是围绕价值波动的。估值下调，并不会影响到优秀 SaaS 企业的价值。吴昊告诉牛透社，“我和一些海外投资人聊，大家发现美股的一些优秀 SaaS 企业的价值还在，虽然有的 P/S 已经跌破 10 倍了，但营收在增长，亏损面在收窄，所以很多 SaaS 公司仍然很有价值。”

从未来 20 年的长周期来看，此次资本寒冬，也不会改变 SaaS 行业大发展的趋势。陈利伟认为未来 20 年，支撑中国 SaaS 行业长期发展的内在因素不会变。

第一，未来 20 年，中国企业数字化转型一定会处于加速期，这也是 SaaS 行业安身立命的基础；

第二，未来 20 年，劳动力数量减少，成本上升的趋势不会变。即软件、硬件替代人的趋势不会变；

第三，未来 20 年，国际竞争加剧的趋势不会变，所以信创带来的软件国产化的趋势不会变；

第四，未来 20 年，人们可能会生活在元宇宙时代，他们的工作模式和决策模式，更加由软件驱动的趋势也不会变。

在采访中，郑靖伟同样也提到了影响中国 SaaS 未来的长周期因素，并对比美国 SaaS 20 多年的发展，认为未来 10 到 20 年，国内 SaaS 行业的前景非常值得看好。

“自 1999 年 Salesforce 成立，美国 SaaS 行业距今已经发展 23 年，这期间市场一直都是欣欣向荣，只是过去一年左右，估值在非理性增长后出现回调，向历史平均水平回归。所以，此次资本寒冬，不会影响到 SaaS 行业发展的大趋势。”

这次资本寒冬会持续多久？对中国 SaaS 的发展，会带来哪些影响？

郑靖伟认为，未来中国 SaaS 可能至少还会有半年到一年半时间的估值寒冬期，期间会出现两个现象，一是投资端，投资项目数量会比去年大幅减少；二是项目端，估值会受二级市场的影响被拉低，国内外 SaaS 公司估值的整体水平会回到 5-8 倍 P/S。

在“SaaS 20 年”第二期，纷享销客创始人罗旭在对话大崔时说过，创业要善用周期。对于此次资本寒冬，这句话同样适用。

对于 SaaS 企业来说，资本寒冬，会加速行业的变革和进化，倒逼 SaaS 企业更加关注客户需求，提升产品价值、管理效率，最终可以让 SaaS 企业走得更远。

对于资本市场而言，估值下调，也可能意味着好的投资时机。在陈利伟看来，从未来 5 到 10 年的周期来看，现阶段估值大幅下调后，无论是国外还是国内的产业资本，可能会进入一个投资并购的黄金期。“从今年二季度开始，美国一些大型 VC 和 PE 已经开始对估值大幅下跌的 SaaS 公司私有化，这说明大家对 SaaS 公司现在估值的认可。”

寒冬之下，企业级 SaaS 的创业热潮逐渐消退，行业投资趋于理性。泡沫易碎，惟有价值常青。无论 SaaS 创业者，还是投资人，回归价值，对中国 SaaS 的健康发展而言，都是一种利好。

透过价值看估值

从商业本质和投资逻辑上来看，中国 SaaS 和国外 SaaS 相比，在本质上并没有太多的不同，但在信息化基础、市场环境、发展路径等方面的不同，导致估值中国 SaaS 企业，需要面对一些差异性因素。

1. 信息化基础的差异

陈利伟告诉牛透社，从软件产业的发展环境来说，中国和美国的不同在于，中国是信息化、数字化、智能化“三浪叠加”，因此在中国，SaaS产品和传统软件并存这种局面，还会持续很长时间，因此也带来了国内外资本市场在选择投资标的上的差异。

“在美国，大家会投真 SaaS，伪 SaaS 没有需求。反观国内资本市场，相对于 SaaS 公司而言，传统软件公司更容易被认可，近两年在科创板和创业板上，已有将近 100 多家偏传统的企业软件公司在国内上市。”

SaaS 的云部署方式，以及订阅收入，使它边际成本更低，毛利率更高，同时增长的确定性也会更强。因此，SaaS 化模式，在估值上会比传统软件更有吸引力。这也导致了国内投资者，在估值 SaaS 公司时，一般首先都会看模式。通常都会通过部署方式、收费方式，鉴别 SaaS 企业的“真伪”及“纯度”，并以此作为估值的参照。

当然，在陈利伟看来，无论是 SaaS 模式还是传统软件模式，其核心竞争力还是站在客户角度的产品价值力。

“一些传统软件公司，在某一个垂类里面扎得很深，而且也获得了一定数量的客户基础，这些公司，如果销售规模可以做到两三个亿以上，它们的竞争力也会很强。同样，如果非纯 SaaS 公司，可以发展出来自己 SaaS 化产品线，也很有前景。只是我们在投资时会按照传统软件来估值，而不是按照 SaaS 化的模式来估值。”

投资人针对 SaaS 企业的不同业务模式，比如传统软件模式，SaaS+模式，通常也会采取 P/S、P/E 等不同估值组合的方法。

2. 市场环境的差异

市场环境上的差异，主要体现在客群和竞争环境的差异上。在客群差异上，陈利伟主要提到了两点，一是中国的经济结构，仍是以央、国企为主导，加上国内的中小微企业存活率也远低于美国，这造成国内 SaaS 企业，更多是选择中大客群。央、国企在软件采购、部署方式上和美国的大中型跨国企业有很大不同；二是国内企业对软件定制化的需求比国外企业强，所以 SaaS 企业要实现产品标准化，挑战也比较大。部署方式、产品标准化程度，都会影响到 SaaS 企业的增长速度和毛利率，进而影响到 SaaS 企业的估值。

另外一方面，表现在竞争环境的差异上。在访谈中，吴昊提到了中美工具类 SaaS 在市场环境上的不同，从而在商业模式上产生的差异。吴昊提到，在美国有很多单纯的工具类 SaaS，但国内很多工具类 SaaS，因为客单价太低、恶性竞争，所以都会走向商业 SaaS 的道路。单纯的工具类 SaaS，可拓展性强，毛利率更高，估值也会更好。如果做商业 SaaS，例如做供应链服务，就会降低毛利率，也会影响到估值。

3. 如何看三大类 SaaS 厂商的价值？

回顾中国 SaaS 发展历程，可以将中国 SaaS 大致分为以下三大类型：传统软件厂商转型类 SaaS、SaaS 创业公司、互联网巨头跨界类  SaaS。

在访谈中，我们发现这三类企业，各有自己的定位和优劣势，而且都是未来数字化进程中不可或缺的角色，因此大家对于它们的未来都是看好的。

传统软件厂商的优势，在于对软件的认知较深，有客户积累，它们的挑战在于收入或市值的天花板比较低，所以需要转变思路，通过向 SaaS 和云服务转型，来打破成长的天花板。

SaaS 创业公司的优势，在于天生就懂得 SaaS 的逻辑，更容易坚守 SaaS 的定位，因此也更有机会做出好的 SaaS 产品。但由于缺乏软件技术和客户的积累，所以创业风险会比较高，一旦创业成功，成长性也是最大的。

互联网巨头，在技术、资本、人才上，以及在 C 端和中小企业客户方面，都有很大优势，它们通常是做平台，建生态。在吴昊看来，随着生态化趋势的到来，这几类 SaaS 企业，未来会共同参与到产业互联网的改造中。所以，无论哪一类 SaaS 企业，都要找准自己的生态位，做出自己的价值。

陈利伟认为，这三类企业定位不同，优势和挑战也不同，关键是要构建自己的竞争壁垒。比如，传统软件公司，可以通过更好地满足客户需求，构建自己的竞争壁垒；SaaS 创业公司的挑战是提高标准化产品能力，避免同行恶性竞争和内卷的情况；互联网巨头一般是做平台，关键在于争取传统软件公司、SaaS 创业公司的支持。

同样，郑靖伟也看好这三类 SaaS 企业的发展，他认为目前国内资本市场对于传统软件厂商是比较容易接受的，给予它们比较高的 P/S 倍数。VC 更看重成长性，所以会更加青睐 SaaS 创业公司。

如何发现高价值的中国 SaaS？

在采访中，我们了解到，目前在国内二级市场，并没有形成一定规模的 SaaS 板块，主要还是以传统软件企业为主，而且国内资本市场对于 SaaS 企业而言，仍然不算太友好。在吴昊看来，需要国内资本市场出现更多优秀的 SaaS 上市公司，才能教育资本市场，建立起对 SaaS 投资的正确认知，这可能还需要五年左右的过程。

如何正确估值中国 SaaS 企业，或者说高价值的中国 SaaS 企业，应当具备哪些特质？

1. 估值指标

除了看模式之外，国内投资人在评估 SaaS 时，通常会通过增长速度、毛利率、ARR、NRR、人效等一系列指标，去看一个 SaaS 企业的效率和竞争力。

陈利伟认为，估值 SaaS 公司时，应当重点关注五个指标：经营性现金流、毛利率、收入增长率、续费率、人效。而且这五个指标要综合来看，一家优秀的 SaaS 企业，一定是各方面指标都非常优秀的企业。

(1) 经营性现金流。该指标主要衡量 SaaS 自身的内生增长能力。不一定要求当期的现金流一定为正，但要看到转正的可能性。或者和以往的经营相比，亏损在非常明显的持续收窄。

(2) 毛利率。这个指标反映的是 SaaS 企业的成本与客户付费之间的差额。毛利率越高，说明赚钱能越强。BVP 曾做过统计分析，SaaS 公司营业收入增长率每增加 10%，收入倍数平均增加 1 倍左右。

(3) 续费率。这也是 SaaS 模式的关键环节，决定了企业的可持续经营能力。

(4) 人效。企业级 SaaS 的客户，决策周期和链条都比较长，如果人效不高的话，公司肯定走不远。

郑靖伟说，每个投资人的偏好和逻辑各不相同，很难找到一套所谓“普适”的标准估值体系，我们会综合考虑 SaaS 公司的收入增速、毛利率、订阅比例、销售效率、单位经济模型、市场地位、创始团队，综合评估，同时也会参考目前上市公司的 P/S 倍数。

吴昊认为，除了以上客观指标之外，还需要关注信息化程度。如果这个领域信息化程度很低，这通常意味着 SaaS 化的空间就会很大。

2. SaaS 估值要不要看盈利能力？

SaaS 企业，通常采用 P/S 估值，但这并不是意味着盈利能力不重要，关键是如何评估盈利能力。

陈利伟告诉牛透社，如果从财务报表上的盈利来看，中国 SaaS 还没有到看盈利能力的阶段，或者说现阶段还不适合以这个指标来衡量。但是对于一些头部 SaaS 企业来说，经营超过七八年，融资也到了 D 轮以上，就要通过经营性现金流，来证明自己内生增长能力。“比如 Salesforce，它在相当长一段时间从财务报表来看是亏损的，但从经营性现金流来看，它很早就盈利了，这证明它是有内生增长能力的。”

郑靖伟认为在对 SaaS 企业进行 P/S 估值的同时，可以通过单位经济模型，来衡量它的盈利能力。

从 SaaS 模式来看，决定了它在早期或者高速发展阶段，都是很难盈利的，所以，这个时期估值主要看营收增速。随着长期投入带来的经营改善，就要注重盈利能力的评估，而盈利能力的提高，也会成为提升 P/S 估值倍数的驱动因素。

重估价值：中国 SaaS 的投资机会

在工信部印发的《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》中提到，2025 年，中国规模以上企业软件业务收入突破 14 万亿元，年均增长 12% 以上。

根据 IDC 最新发布的《IDC中国企业级应用管理（Enterprise Application， 以下简称为 EA）SaaS 市场 2021 年下半年跟踪报告》显示，2021 年中国 EA SaaS 市场规模达 67.8 亿美金，同比增长 20.5%。IDC 预计，到 2026 年，中国 EA SaaS 市场规模将达到 183.1 亿美金，复合增长率达到 22%。

结合以上数据，未来三到五年，中国 SaaS 会进入一个快速成长期。

陈利伟告诉牛透社，中国 SaaS 的增长速度取决于中国各产业的数字化进程与增速，不仅增速会超过中国 GDP 的增速，而且从时间上看，也会是超过一二十年的超长周期。

在这个增长的超长周期中，国内 SaaS 会出现哪些值得关注的赛道？

吴昊提到了三个值得关注的方向。一是看行业的盈利空间，越是容易赚钱的行业，SaaS 也比较容易发展起来，比如金融、医疗行业。二是看产业变局，如果一个行业有较大的产业变局，比如医疗产业，医改会带来较大的产业变局，就可能会产生一些快速发展的 SaaS 企业。三是看热点。许多和热点有关的赛道，比如直播、视频，机会就比较多。

国产替代与出海，也是中国 SaaS 未来的两大机遇。从 Figma 断供大疆，美国商务部对 EDA 软件实施出口管制，可以看出通过国产替代实现自主可控，是未来中长期的大趋势；全球云原生技术的普及，以及中国企业出海数量的增加，也在客观上为中国 SaaS 出海提供了条件。这两个方面，都很有可能成为未来中国 SaaS 的价值增长点。

1. 国产替代将为中国 SaaS 带来哪些价值增长点？

陈利伟认为，信创和国产替代，在未来相当长一段时间内，都将是中国  SaaS 行业发展的主题投资机会。虽然国产替代会对国内 SaaS 企业带来很多利好，但更值得思考的是，中国 SaaS 企业应该如何利用这个机遇，来提高自己的竞争力。

在吴昊看来，国产替代，可能会有些政策红利，但并不能让中国 SaaS 企业产生真正的竞争力，只有为客户解决问题，才是根本。陈利伟提到，对于 SaaS 企业而言，更应当抓住技术迭代的周期，用更新的技术，更好的产品去覆盖原来企业客户的需求，将国产替代这个短期机会演变成企业发展的长期壁垒。如果只是简单的低水平、重复性的国产替代，从长期看价值不大。

2. 中国 SaaS，应当如何参与全球竞争？

虽然从成本上看，人力成本仍是中国 SaaS 的优势。但在陈利伟看来，SaaS 产品和制造业不同，更看重的是产品的价值，其次才是成本。因此，从长期来看，成本优势，并不能成为中国 SaaS 的核心竞争力，更重要的是提升产品的价值力。

中国 SaaS 出海虽然机会很多，但仍需理性看待。陈利伟说，“中国  SaaS 企业应当先做好国内市场，先打下一个坚实的根据地，然后再随着中国企业的出海，由业务出海带动软件能力出海，是中国 SaaS 参与海外竞争的一个比较可行的方式。”

3. 中国 SaaS 如何应对未来变化？

在此次采访的最后，我们和采访对象，就中国 SaaS 如何应对未来变化进行了探讨。

(1) 创新是关键，只是把 OP 软件搬到云上，没有太大价值

在吴昊看来，中国 SaaS 未来，关键在于创新，新变局下有很多新问题需要解决，这才是未来 SaaS 的机会。“关键是要借助互联网的新特点，创造性地做出一些新产品，只是把 OP 软件搬到云上，没有太大价值。国内有腾讯、阿里这样的巨大的平台，这是国外不具备的，这也是国内 SaaS 巨大的创新机缘。”

(2) 与行业紧密结合，更深入地参与到产业互联网的改造中

中国 SaaS 要与行业更紧密地结合，更深入地参与到产业互联网改造中。在陈利伟看来，未来 SaaS 要专注垂直赛道，扎根行业，要更加深入地把行业经验抽象到产品中，提供明确可量化的行业价值，拉通点、线、面，最后形成垂直行业发展的产业互联网平台，只有这样，才有足够大的价值和足够高的天花板来抵抗经济周期的波动；吴昊认为，通用工具型 SaaS，必须要从单纯提供工具走向商业化，参与到行业的产业互联网改造当中去，“国内不成熟的商业环境，是我们的镣铐，也是我们的钥匙，可以逼迫我们去做难但价值更高的事情。”

(3) 未来 SaaS 市场，是综合素质的比拼

陈利伟认为，未来能够成功的 SaaS 公司，应当具备以下几个特点：一是要具备优秀的产品能力；二是要在自己所服务的领域内，有坚实的客户基础，有一定的市场覆盖度，要有自己的根据地和市场占有率；三是要有良好的管理能力，来支撑未来的扩张。

从上市通道来看，目前国内的 SaaS 公司，还是以境外资本市场为主。陈利伟告诉牛透社，“北交所定位是支持早、小、新型企业，这非常符合 SaaS 创业公司的特点，所以未来很有可能为国内 SaaS 行业打开资本市场，提供一个很好的通道。”

伴随着数字化的加速，相信未来十年、二十年，会有一批优质的 SaaS 企业登陆国内资本市场，国内 SaaS 板块，也会迎来真正的繁荣。

结语

“历史不会重复，但押着相同的韵脚”。

2001 年的互联网泡沫，整个纳斯达克股市市值蒸发了三分之二，许多创新公司在泡沫中倒下，但动荡的环境，也倒逼着 Salesforce，探索出更具弹性的 SaaS 商业模式。同样，此次资本寒冬，也可能会成为中国 SaaS 企业蜕变和重生的机缘。

在采访中，郑靖伟讲到一段话，“20 多年前的 2000 年，我曾经在美国经历互联网泡沫、9·11 事件，但在那段时间也诞生了很多伟大的 SaaS 企业。如今，我们遇到了疫情、俄乌冲突、股市大跌，坏消息不断。20 年之后看今天，也许又是一次投资 SaaS 企业的最好时机。”

面对资本寒冬，中国 SaaS 需要价值自信。不管是投资者，还是 SaaS 创业者，面临大环境的震荡和不确定性的“加持”，都应当牢记一句话：坚定信心，无惧寒冬，善用周期，做好自己。