作者 | 皮爷

靴子落地。

昨天，一则“金山云正式向港交所递交申请上市”的消息在 TO B 市场应声而走。即金山云将和前两天公布消息的阿里一样，将会在香港选择双重主要上市。

换言之，自此之后，金山云将和阿里一样，在港股市场的股价不再受美国政策，实现独立估值和增长。

这是继阿里之后，第一个选择在香港双重上市的 TO B 厂商。不过，和身处漩涡中心的阿里不同的是，金山云作为一个独立的云计算厂商，其代表的意义又和阿里不同。尽管是双重主要上市，但抛开美股市场复杂的因素不谈，作为中国最大的独立云厂商，金山云在香港上市的意义更有为中国一众云厂商试水的意味。

盘点如今的港股市场，目前市场所熟知的有有赞、微盟，以及最近上市的玄武云等偏应用层的 TO B 企业，对于底层的 IaaS 厂商而言，市场的水温尚未被探测。

一个事实是，在过去的几年时间里，中国的公有云市场尽管发展日渐丰满，但伴随着疫情的影响和本地化交付的日趋火热，公有云市场的增长愈显疲态。此外，因为缺少对标企业，在估值方面，相较于美股市场，港股整体 TO B 企业估值整体偏低。

对于金山云而言，这都是需要面对的现实。但从更大的视角来看，金山云的这次回港上市，也或将成为中国云计算厂商衡量未来几年是否上市以及上市地的一个新的尺度。

从美股到港股，金山云能获得什么？

先来看这次回港上市时间本身，即金山云从美股到港股，会面临怎样的变化？

这个决策毋庸置疑。

从大环境来看，尽管金山云没有在美国证券交易委员会发布的退市名单之中，但自从美国新监管政策出现以来，其作为中概股，也同样遭受了巨大的抛售潮。根据股价折合成的市值来看，目前距离 2020 年 5 月赴美上市的高点，如今金山云已经跌去超过 90% 的市值。

基于估值的角度来说，金山云显然是被极大低估的。根据其发布的市场数据显示，在 2019 年至 2021 年，金山云的收入复合年增长率为 51.3%，超过同期中国云服务市场整体行业 36.4% 的复合年增长率。

此外，根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，公司在 2019 年、2020 年和 2021 年每年一直都是中国最大的独立云服务商。

这是好的一面。换言之，从估值来看，因为其中有大量的中国内地投资者，港股市场将会给予金山云一个基于市场行业足够合理的 PE 值。

但尽管合理，对金山云而言，这仍是一张只有拿到 50 分的答卷。

即相较于美股市场，因为缺乏足够强势的对应企业，港股市场对于 TO B 企业的估值普遍偏低，再加上在过去几年里，尽管金山云给出的数据是中国最大独立云服务商，但从营收增长数据和收入来源来看，港股市场并不一定会给及格分。

根据金山云披露的数据显示，2019 年至 2021 年，金山云营收自 39.56 亿元扩大至 90.6 亿元。与此同时，亏损也在不断扩大。2019 年至 2021 年金山云净亏损由 11.11 亿元扩大至 15.92 亿元，2022 年一季度再度亏损 5.53 亿元。 

此外，金山云的收入结构过于单一。比如在 2019 年、2020 年及 2021 年以及截至 2022 年 3 月 31 日止三个月，来自股东之一的小米收入分别占公司总收入的 14.4%、10.0%、8.5%及 10.9%。

在当下的时间点，再加上香港交易市场保守稳健的态度，金山云的这些底色将会被更加放大，进而为其带来不小的减分。

但总体而言，相较于美股市场在和宏观层面的不友好，尽管得分不会太高，但港股市场能给金山云带来的依旧是在价值范围之内的估值，利大于弊。

香港，“不够友好”的选项

金山云是一个缩影。

即尽管是从美股回归港股，但一旦在港股上市，金山云将会成为未来几年中国云厂商衡量是否选择在香港上市的第一个标杆。

从目前的数字化潮流趋势来看，相较于顶层的应用层，即其中在香港上市的有赞、用友、玄武云等方向的上层场景软件而言，底层的资源层中国市场并没有跑出一个足够有份量、值得分析的标杆。

这种原因不难理解。

可以对标美国的前几大头部企业，如aws、微软、谷歌等等，相较于美国市场满满的 TO B 感，港股市场权重股更多的是生物制药和地产股，尽管最近几年在港股通的驱动下，其科技企业的权重在不断增加，但基于目前国内公有云的过低的渗透率，资本市场很难对云计算产生企业发展前景的共识。由此带来的是，云计算企业的估值不会太高。

此外，在想象力之外，和金山云同样的一点是，截止到现在为止，中国云厂商中只有阿里云一家处于盈利状态，根据阿里 2022 年财年 (2021 年 4 月-2022 年 3 月底)财报显示，阿里云营收 745.68 亿元，从 2021 财年的亏损 22.51 亿元到 2022 财年的盈利 11.46 亿元，成为国内唯一实现盈亏平衡的云服务商。

截至目前，国内其它云厂商均处于亏损投入的状态。其中一方面是基于过往几年的价格战和底层资源的无序扩张，另一方面则是缺乏具备足够高溢价的产品，比如中间件、数据库、数据湖等等产品，企业的营收结构更偏“集成商”的角色，投入精力大，但业务净值低。

不过，值得一提的是，这种情况如今正在改变。比如今年阿里云、腾讯云、华为云等都先后收缩阵型，在继续做生态集成的前提下，大力发展自身的 PaaS 产品，同时接受被集成，努力提高自身的溢价，在云竞争力的基础上把业务重心向应用层偏移。

但这种转向需要时间。而对于不少中生代云计算企业而言，时间恰是最宝贵的要素。因此，尽管目前香港上市困难，在金山云之后，足够明朗的信号是，依然会有不少云计算企业在A股上市之外，会主动寻求港股上市。

中国云厂商，自证与自强

一个不少人曾经问过的问题是：相较于美股，港股到底缺少什么？

作为中国投资人最主要聚集的投资低，港股具备大量的来自中国内地的投资人和广泛的价值共识，但这种认知却很难在当下的 TO B 企业价值上达成一致。

其中根本原因，是中国的市场环境。换言之，港股市场没有跑出一个类似 salefoce 或者 servicenow 的企业，因此带来的是市场对于 to b 企业估值的普遍偏低。这其中，更是包括云计算厂商。

从某种层面来看，尽管目前阿里云和腾讯云有足够强的能力在全球市场上寻求业务增量，但其基于中国市场的特殊的业务模型并没有完全跑通。与之相关的例证是近几个季度国内头部云厂商增速的不断降速。

金山云同样如此。其需要在固有的业务单元之外，建立更具标品化的服务模式和可复制的服务体系，唯有如此，才能摆脱过于单一的收入单元。

这当然不是一件容易的事。能够看到的困难就有很多，比如中国产业服务市场特殊的“甲方思维”，再比如中国 TO B 市场不够互联互通的模式，再比如中国市场缺乏底层标准的定制化交付等等。

但改变必须要发生。也唯有找到整个中国大市场“服务+产品”的特殊平衡点，才能打破业务边界和利润的悖论，进而建立中国产业服务市场的良性发展，最终在港股市场跑出一个标杆 TO B 企业，打开资本对于中国 TO B 企业的想象力。不论是底层的云计算厂商，还是中间的中间件、数据库，抑或是 ERP\CRM 等上层场景软件，都是需要改变的个体。

从金山云回港上市这件事来看，中国 TO B 企业必然需要一个友好的具备价值共识的资本市场。友好容易，但想要享受“价值共识”，则是需要中国市场全部 TO B 企业的共同努力。