本文来自微信公众号“牛透社”（ID：Neuters），作者 张骋，整理 牛小明。

内容整理自崔牛闭门会，会畅通讯战略投资副总裁张骋的分享“To B 企业全周期估值管理”。

估值，既简单又复杂。

“简单”是因为它只是融资或整个企业资本运作过程中的一个环节、一个数字、一个标识而已；“复杂”是因为它与我们的业务、融资，甚至与整个运营过程中的每一步都息息相关。

对于企业特别是创业公司的发展而言，做好估值管理犹如上市公司做好市值管理，会在业务层面形成很大的助力。

那么，如何理解估值和市值的区别？从一级市场层面进行理解，未上市的公司，因为不是充分交易的股票，所以都叫做估值，二级市场的上市公司叫市值。

国内的金山办公，前段时间它的市值已经超过了用友。金山办公今年的营收可能会翻倍，达到 20 多亿，但用友的营收是 60 亿左右，为何还不如金山办公的市值？我们需要通过二级市场公开的数据去印证营收，判断从一级到二级或从二级回传到一级时估值的变化。

WeWork 是未上市公司，它从早期 470 亿美金的估值一直跌落至现在不足 30 亿美金。为什么？环境、业务以及投资风向的变化导致估值暴跌。

从一级市场到二级市场，有大量类似的例子供我们理解估值对公司成长的重要性。

01 企业的内生价值

一、业务驱动的 To B 公司也需要资本壁垒

 企业的内生价值和估值不同：估值是市场、投资者对公司价值的感知或定性、定量的判断；内生的价值是作为创业者、CEO 或企业的创始人，对企业价值的认定，或通过内生增长所散发出来的价值。所以，业务驱动的 To B 公司也需要资本壁垒。

创业公司的发展过程可分为业务和融资两条线，即业务发展从成长期到扩张期；融资从种子轮到天使轮到 A 轮、B 轮最后到 IPO。当然，也有一些企业不进行融资而发展到 IPO，甚至最后都不上市。但大部分还是会借助融资去发展业务，尤其是在双创经济大背景之下。

也有很多创业者做到头部位置时，会知晓资本是能够帮助企业形成壁垒的，从而抵挡来自于竞争对手或潜在进入者的侵蚀。

公司的内生价值包含三个变量，企业的盈利是企业内生价值产生的内因，这是分子部分。分母的部分叫利率，一般分为无风险利率和风险利率，前者是固定收益利率，一般情况下银行利率降低或降息对股市利好。

对于风险利率而言，一级市场和二级市场的不同投资者，其风险偏好是不同的。

国内二级市场即 A 股市场，所谓的短期牛市，风险利率的下降会带来风险偏好的提升，这会使公司内生的价值在一定程度上表现较好，这是分母部分所带来的价值。

熊市则正好相反，风险利率上升，要去获得风险资产的收益，同时要承担更大的风险。 

二、To B 企业常用的估值模型

将估值放到不同环境下会形成不同的估值模型。

关于估值的模型，投资者会有专业评估绝对估值的方法，最典型的像 DCF 与 DDM，这种将远期现金流贴现到今天来做估值的方式。

这里要探讨的是相对估值法。通常意义上，这类估值更适合帮助投资人做好高效决策，也是企业在一二级市场与投资人讨论时需要的一些模型：

1. PE 估值法

适用于有利润的公司，估值等于 PE 乘以净利润。PEG 是相对的补充。

*PE，即市盈率。PE 估值法即市盈率分析法，是以股票的市盈率和每股收益之乘积来评价股票价值的方法。

2. PS 估值法

适用于未盈利的高增长的 To B 创业公司。讨论的重点是销售额和市盈率、市销率。

* PS （ Price-to-Sales,缩写为 PS）P 是股价，S 是每股的销售收入，P/S 或者用总市值除以销售额，这样算出的值叫 PS。

第一个变量：销售额

作为规范的上市公司，销售额就是营业收入，是确认收入。确认收入是应严格按照会计准则计算的收入。比如，公司承接了 2 亿的项目，这 2 亿的项目需要完成一年后才能确认收入，如果到半途且只完成 75%，也不能确认收入，不能计算到销售额里，这是上市公司规范管理所带来的收入的确认的严谨性。

创业公司没必要遵照这么严格的方法，但可以采取比较灵活的方式，如可以用第二点订单额或者合同额去确认，代表公司的销售额。这样与投资人洽谈时，也能获得投资人的认可，因为这代表了公司的真实增速。但 SaaS 会存在权责发生制的问题，可以从权责发生制的角度阐述 SaaS 的收入。

会畅通讯的云视频产品也是按这样的模式去做定制销售：一个 SaaS 帐号一年售价 5000 元，这 5000 元要除以 12 个月。比如，一个季度只能确认 1-3 月的收入，要按分摊确认收入，这样收入额度会少很多。

但于创业公司而言，可以全额把它作为预收款或者订单额进行确认。如果是项目制的公司还可以作为合同额整体去确认销售额。

第二个变量：市销率，即估值倍数

不同的公司估值不同，其核心原因在于基本要素的不同。比如赛道的大小，不但决定了估值倍数的高低，甚至决定了能否融资成功或融资的难易程度。

比如说从天使轮到 B 轮，天使轮和种子轮相差会在一个亿以内，融资额对应的接近百万级别。一般稀释的比例在 10%-20% 之间，在做少数股权投资时都是用这样的方式，同时可以参照和对比所处的阶段和对应的融资额。

另外，从资本市场层面，作为投资人希望看到创业者的心态或者视角，To B 创业公司也希望能够理解资本市场如何看待企业的估值，从而实现双方在谈判方面的聚拢和一致。

此处需注意几个问题：

结构性的机会会带来估值倍数的爆发。需注意企业服务领域的万亿级的机会，这里指的万亿不是市场规模而是指估值或者市值加到一起形成的空间。

在国内有很多公司如 DocuSign 以及营销领域的 HubSpot，增速都非常快。随着新的模式和新的基础设施的成熟，会进一步产生新的结构化的机会，所以估值的爆发的不同阶段，会产生不同品类的创业公司。

02 资本市场如何看待估值

一、投资人如何看待估值

1. 从收入增速的角度看待估值

以收入增速作为一个维度来看，此问题不可一概而论。用一个通常的维度，从公司的冷启动期一直到公司增速达到 30%、50% 到 100%，对应的能否融资成功或者是融资以后倍数如何，应该有一个大概的参照。

第一，启动期

根据资金需要，稀释 10%~20% 股份倒推估值，一般项目种子到天使估值不超过 1 亿。 

第二，30% 增速期

这个数据不能被投资人认为是高增长的企业，就像传统的生意，企业的商业模式还没有完全跑通，投资人未必会选择投资。 

第三，50% 以上的增速

这才有可以探讨的空间。一般来讲，50%-100% 的增速是过往的经验值，这个数值随着二级市场的变动，市场上面资金量的供给的变动其实会有不同。PS 的倍数大约会在 5 至 8 倍左右。

第四，100% 以上的增速

企业与投资人可以有更好的议价权，可以商谈更高的 PS 的倍数。

2. 从高增长/高估值的 To B 公司特点看估值 

（1）高估值公司的特点

首先，公司可能会有一些独有性。如明星团队是不可替代的，它拥有硬核的技术。

其次，公司的竞争实力比较高。有些公司估值特别高，是因为它的赛道是一家独大，而别的公司非常分散。这种情况时有出现。这些公司处于规模性和行业的头部，而它的第二名到第十名与它的差距非常大，使得该公司有非常好的竞争格局，并因此获得比较高的估值的倍数。

再次，天花板要足够高。即所谓“水大才能鱼大”。

（2）高估值也会有泡沫存在

以 Gartner  Hype  Cycle 技术演进为例。第一个阶段为创新的阶段，称之为技术炒作的阶段，比如 2018 年一批类似于像数字孪生这样的企业迅速崛起，获得了很高的估值，大家的期望也很高，期望越高估值可以给到的倍数会更高。

当市场到达顶点后，会随之转入下滑的阶段。比如，5G 现在就在炒作的顶点，随之下滑后，会进入平稳增长阶段，此时的估值才比较合理。 不同阶段的估值会发生较大的变化，所以对于技术型的 To B 公司而言，也可以对照察看处于哪一个阶段。 

二、一级市场如何估值

1. 商业壁垒是否足够。需从技术、业务、规模等角度衡量企业的商业壁垒是否足够。规模如果一家独大，那么下游的竞争格局就会比较好，此时商业壁垒相对较高。如果在市场上的排名虽然第一，但与第二名和第三名的差距不是很大，此时的竞争格局也不是很好。

2. 增速是否能够支撑估值。如果增速不能支撑估值，估值会反噬业务，给以后的融资带来障碍。

3. 企业对于美元基金架构和人民币基金架构的选择，是否存在多轮稀释的问题。估值高的好处是企业可以稀释多轮，使得企业在上市前或者业务成熟前，能够拿到更多的资金支持发展。

4. 赛道是否处于风口。这决定着估值的高低和资本市场的认可度。

5. 是否有美元架构。

核心要义：在合理的范围内，不要纠结估值高低，更重要的是关注投资者带来的潜在价值和帮助。

不同类型的 To B 公司估值的区别和不同商业模式的估值的高低：

与传统软件相比，SaaS 的估值会更高。而传统软件公司也大于硬件公司，硬件公司又大于集成的公司。

不同类型的商业模式对应的估值方式和估值的倍数也会不一样。比如 SaaS 可以按照 PS 去估值。这与 SaaS 微小曲线盈利模式和现金流模式有非常大的关系，而美元基金带起的风潮也认可这样的模式。

对于传统软件、硬件公司和集成公司来说，他们不能按 PS 估值，市场也不认可。

SaaS 具备可规模化的能力。SaaS 规模化能力强，是因为它的边际成本递减。而边际成本递减需要保持高度续费率，这使得企业可规模化的能力变强，而高度续费率要保证客户满意，需给客户带来成功和价值。

获得成本要低，最好的模式是做到网络效应。网络效应有一种衡量的方式，因为它具备了比其他 SaaS 产品更好的可复制性，具备网络效应的 SaaS 的估值会很高。 

怎么衡量企业的业务有没有网络效应？

第一，它要满足网络使用的人越多，用户越多，网络越好用。

第二，网络庞大后会形成品牌，同时形成很高的壁垒，使得与企业相匹配的竞争对手，不会轻易地切走份额。  

03 人民币架构与美元架构的区别

1. 上市路径

人民币架构登陆的是人民币市场，而美元架构除了美股之外也有港股、科创板、创业板。 

2. 投资人基金存续期

人民币架构需 5+2 年 ，而美元架构 7+2 年。 

3. 估值水平

人民币相对正常，而美元架构偏高。 

4. 投资人风险偏好

人民币架构略低，美元架构较高。 

5. 投资人的风格

人民币基金架构偏基本面分析，而美元基金架构重头部公司、投赛道、抱团。 

6. 融资和控股权

人民币架构的公司没有 A、B 股，没有普通股和优先股的区别，所以融资时一定要特别小心，不是融资额越大越好，而是要关注控股权，为以后上市 IPO 审核奠定基础。 

一、一级市场与二级市场

 作为 To B 的创业公司，主要以一级市场为主，接触较多的是 VC 投资人或偏后期的 PE 投资人，基本逻辑是 PE 投资。但 PE 和 VC 的资金主要来自于 LP，而 LP 的资金更多会和二级市场相关。

也就是说，二级市场会通过上市、退出，来换取他们的收益，所以这是完整的链条和闭环。

二级市场会受到监管、M2 的影响。“一行两会”，即央行和银保监会、证监会，对银行业和二级市场会有很大的影响，所以无论是银行、信托或是其他类的影子银行，包括一些配资的杠杆、资金等，都会不同程度影响到二级市场，从而会传导到一级市场。

2018 年和 2019 年所谓的“资本寒冬”就是来自二级市场，退出、上市、并购都不容易。另外，创业公司估值又很高，所以就会出现资产的寒冬，资产比资金多，供需就不平衡。这是一二级市场的逻辑。

投资人赚的钱是一二级市场估值的差，分为三类：

第一类：从微观角度看，是企业盈利的钱。企业发展至上市，能够盈利是根本，是企业的内因。

第二类：从中观角度看，是企业估值倍数提升的钱。投资人投资时是 5 倍 PS，上市时可能是 20 倍 PS，获得的利益就是 15 倍 PS 的差值，这是估值倍数的差。此数值来自于公司内生的增长造成的差值。

第三类：从宏观角度看，是国家放水的钱。国家每放一次水，M2 的每一次增长，整个市场上无论一级还是二级资产都会出现传导效应，使得资产价格上升，资产价格上升其实就是估值倍数的提升。 

二、国内一二级市场会有倒挂 

从微观、中观和宏观三个层面看投资者赚钱维度的不同。三个层面的不同导致了投资者不同的偏好和投资策略，也会出现另外一种情况——国内一二级市场倒挂。

国内一二级市场会有倒挂的痛点：To B 创业公司很难通过国内上市公司并购实现退出。 原因之一 ：估值体系不同。To B 创业公司采用 PS 估值，上市公司采用 PE 估值。

To B 创业公司按 PS 估值，受益于同国外对标，又有美元基金的参与，使估值存在一定的高估泡沫；而国内上市公司严格按照PS估值。

国内投资人和国外投资人采用不同的估值体系导致了差异，而这种差异无法直接把一个没有盈利的高估值 To B 公司直接收到体内来，所以很难通过并购实现退出。    

04 To B 创业公司全周期估值管理

一、国外 To B 上市公司如何估值

1. 业务增速与 PS 倍数呈正相关性

资本市场有这样一句话：规模是收益的敌人。不是规模越大越好，规模有时候会限制增速。 

2. 亏损较大的公司也会同步影响 PS 倍数，其数值相对较低

换言之，就是投资人并不认可企业通过加大投资换来收入增长，投资人会对企业的现金流管理、经营策略存有顾虑。 

3. 企业亏损的原因

一是资金效率不高；

二是行业竞争格局不好，获客成本居高不下；

三是是否有纯粹的战略性投入。 

二、国内 To B 上市公司如何估值

1. 从静态 PS 和动态 PS 理解估值的高低

所谓静态 PS 是市值除以 2019 年的利润，2019 年的收入；动态的 PS 指的是市值除以 2020 年预计的数值。

创业团队与投资人洽谈 PS 倍数时，应该以哪一年的 PS 数值为准？一般的 To B 公司会以 2020 年（今年）预计的收入向投资者承诺，按一个 PS 倍数进行估值。但从投资人的角度而言可以用动态 PS，但这意味着估值倍数有待商榷，因为不能完全确认今年收入是否能够达成。

2. 从收入增长包括 SaaS 占比理解估值的高低 

国内纯 SaaS 公司非常少，除了有赞、微盟和刚上市的光云科技，其实 SaaS 公司能够盈利是非常困难的，能上市的目前更是不多。

影响因素一：不同资本市场的 To B 公司 PS 倍数：美股 > A股 > 港股。不同资本市场的投资者偏好影响估值的倍数，也会间接传导、影响一级市场投资者。

影响因素二：独有性的公司获得高 PS 倍数。它的独有性非常重要，会带来高的 PS 倍数。

影响因素三：SaaS 含量高或增速快的公司获得高 PS 倍数。 

三、国内市场优秀的 To B 公司如何做估值

规划企业未来 3~5 年的业务发展和资本运作双轮驱动时，应该看到两条曲线：估值的成长曲线和企业的成长曲线。它们并不总是重合，中间存在偏差，这个偏差可以通过一些方式弥合。

第一阶段：初创期。投资人按需投资。

第二阶段：成长期。有业务数据后，投资人需验证企业的增长，企业需用高速增长填平两个数字之间的差距。

第三阶段：上市期。上市之后因为有流动性的溢价，会使估值差存在，投资者最大的利润空间就来源于这里。

第四阶段：扩张期。上市后，很多上市公司会遇到增长放缓瓶颈，纷纷在寻找新业务转型。对于 To B 公司而言，到了这个阶段后，也许会通过自身的发展或兼并、收购等方式完成。

综上所述，企业需经历初创、成长、上市，最后遇到瓶颈并走出困境进行第二次创业的过程，每个过程里企业都需要处理好与投资者、资本市场的关系。而处理方式的准绳，就是企业在不同阶段需保持比较稳健的心态，来看待资本市场对于估值动态的调整。

可以从宏观、中观、微观来看待调整： 

宏观层面：国家政策的变化和地方政府的支持。最近因疫情和常态化防控的原因，国家放宽险资进入一级市场，参与一级市场的股权投资和对于创业者的风险投资，这代表资金量在涌入，代表资产价格可能会有调整，同时融资渠道会变多。地方政府也会带来很多融资的平台和渠道，同时还给予企业政策。

中观层面：行业独特的定位、企业的赛道与对标。即行业层面是否有自身独特的位置，这决定了企业获得的产业利润处于哪一阶段。企业的赛道和对标，无论国内还是国外市场上对标的对象，有哪些地方值得借鉴。企业自身的独特之处是什么，这决定了企业在投资者心中的价值。独特定位的准确性也决定了企业的独有性和面临的竞争格局的好坏。

微观层面：内生增长和第二曲线。微观层面指的是企业自身，无论在初创、成长上市还是扩张期，企业都需关注内生的增长以及遇到平衡后的第二曲线。   

 
几点建议：

1. 从独角兽到斑马型企业，自我造血（盈利）能力很重要。  

2. 合理估值，避免过高估值造成业务动作变形。

3. 超过业务增长的估值容易造成下一轮融资困难，甚至 down round 融资（融资打折）。

4. 不因估值高低而选择人民币 or 美元，主要考虑最终登陆资本市场的对标和空间。