原创 常垒资本 冯斯基

前言

资管新规之后，对于VC来说纯金融的主力通道被关闭了。现在除了政府引导基金以外，产业资本，在一级市场股权投资领域是一股重要的力量。与纯财务LP不同，投资的目的更是大相径庭。今天我们就聊聊，产业公司，咋投股权？

公司对股权投资的驱动力是什么？

在冯斯基看来，基本实业公司分两种：一种是生意公司，主要目的是经营赚利润的；另外一种呢，就是可资本化的生意公司。什么叫可资本化？就是公司有机会IPO上市的，或被并购的。这样的公司股权就有了溢价价值的。（远期收益折现）。

对于生意公司，很好理解，就是琢么怎么赚钱就行了。报表都是扯淡，还不如看看银行现金流水的正负，以及税务优化上多学习学习。到时候交完税，利润进股东口袋，这才是股权价值。

这类公司对于股权投资的驱动力没有那么强的。股权投资多贵啊！动辄京沪几套房的价格。在传统行业，经营性利润普遍薄的像纸片的情况下，咋可能把辛苦血汗钱拿出来投股权呢。生意公司，投股权是为了赚钱？还是为了产业布局？这种很难说，也不尴不尬。

生意型的公司（多以中小为主），融资渠道不多，可以说是非常少。向银行贷款，还都得拿股东的房产证来抵押才行。为什么？因为你不是公众公司，你的股权不能在公众市场让广大股民交易。股权不能炒，当然不值钱；炒家少，也不太值钱。（参看新三板）

这里一定有朋友会问：很多一级市场的公司估值也很贵啊，ABCDEFG一轮轮融资，也有老股退出，新股东接盘进入。冯斯基，这个你怎么说？想想如果假如一个公司永远不能IPO进入二级市场，它还会那么贵么？（参看WeWork）。所以冯斯基一直说，没有二级就没有一级。不看二级的喜好投资，都是耍流氓。

股权投资是一项很贵的游戏，动辄千万的投资对于大多生意公司来说都是望而却步的。抵押房子投股权，更是中小企业主万万使不得的。有人劝你这么干，那不是蠢就是坏！

“当经营生意公司这杯苦咖啡加入了资本化这个调味剂，瞬间就变得美好起来~”

当公司资本化IPO登陆二级市场后，最大的变化就是：融资渠道和之前有了天翻地覆的差别。什么定增、抵押股份、公司债券......。公司业绩好，你不要钱都有机构拼命给你钱。公司市值也变成了你跟银行贷款、借债评估价的一个重要指标。这个时候大股东笑了：借钱不用抵押房子了。

市值啊市值！“市值”其实就是“视值”，市场看你的情绪。如果这个公司顺眼，有前途，嗯，多给点PE倍数那都不是事儿。市值稳步的往上走， 那做什么事儿都是顺风顺水儿。

参看A股以及海外上市公司，为什么优秀上市公司一直在做早期投资和并购呢？

这个秘密也很简单：上市公司的营收中，肯定不是每一分钱都是来自有高科技含量的买卖。就好像卖十斤牛排，有M4、M6、M9。大多数营收可能都属于M4，但是我有点M9就放在篮子最上面，看起来这筐肉就好看多了，这可要卖贵点！市场看你这家公司也就更顺眼了。客官，再来2斤PE~

所以，上市公司市值管理，最重要的还是要人民群众认为你好，才是真的好！那么审美标准是什么？要有新东西、新赛道、财务好看·、业务要拓展......

领养多没技术含量，咱自己生行不？

也有人问，反正都是花钱，新东西，自己搞孵化行不行？从财务角度，确实招人搞孵化，可能算下来还更便宜。但老板，你得保持清醒的认识：遗憾的是，大公司的内部孵化，尤其是创新领域和产品，大多数是以失败告终。能在内部不断孵化新团队，而且每一支队伍都干的不错的，这样的公司：凤毛麟角。我听过的也就是那几个风口浪尖的前沿公司：字节跳动、阿里、腾讯、华为......

本质上来说，公司到了一定规模，就形成了特有的的办公室政治、人员派系、流程管控、行事风格、KPI等等。不是说没钱养人干这个新事儿，是从招人，再到这些人融入这个土壤，就很难长出新芽来。看看那些创业公司，在苦日子的时候是怎么干活的。那种气氛，领头人的积极性，是大公司很难创造的。

买，是不一样的，买的整套人马、IP、产品、市场。这是一台打造好的机器，上来就能独立跑。换一下CEO、财务，这个公司就接管过来了。当然也有并入之后，母公司搞人事斗争，难以融合的失败案例。但综合来看，并购的成功率还是远大于孵化。最痛苦的事儿莫过于：买饲料和母鸡的钱儿花了，鸡仔儿没孵出来......

领导，咱公司是投天使、VC还是PE？

演VC还是演PE，这个是私募基金、财务投资机构对自己的定位。其实面对上市公司，讨论的应该是投早期的创业公司还是并购中后期的公司。我的观点是：两个阶段都要搞起来！两手都要硬（那些有自尊心的好学生，也是这么干的）

“中国最大泡沫，不是房地产，而是早期创业公司的估值！”

为什么上市公司要投早期公司？

这种类VC投资好比放一个钩子。估值溢价多少不是唯一的指标。在一个新兴战略领域、自己搞不定的孵化，投一个前沿的公司才是目的：

1、可以在产品和新赛道布局；

2、要是发展的不错，能做出利润来，到时候也可以收了，当M9牛排放在框里给别人看。

3、标的选择要注重退出，并购不了的，就卖股权换利润。

大家都是开饭店的，做水煮鱼，放一盆鱼？下面那个是豆芽，鱼片放上面，这可就是荤菜。卖贵点！人民群众是认可这个价的。

创业公司的发展，是用利润做实自己估值的过程。

对于后期项目，PE财务机构投的是能上市的一级市场头部股权项目，然后IPO套现。而产业资本应该并购那些发展还行，但是上市有难度的项目。这些项目比那些能自己IPO的更合适上市公司。

实话说：最牛的创业公司，是不会想被收购的。这个预期双方得控制好。否则两败俱伤。

1、自己有IPO能力，卖公司干嘛？

2、公司的实控人如果不同意卖，强扭的瓜会甜么?

按照这个套路，其实上市公司收购的最好是中上的公司，而非顶尖的公司。早期布局VC阶段，没长起来的公司不会要；长起来的顶尖公司，不会卖，不如套现股权或者IPO换利润。而那种发展中上，IPO自己上不去，但是又有利润，有不错的产品的，独立上市有难度，打包进入上市公司土鸡变凤凰，何乐而不为呢？券商分析师的研报又可以开始写起来了。然后，市场会有情绪。恭喜广大股民，您持的股票又涨了。

董事长，咱咋投?

一个上市公司，其实就是一个产业里的龙头，董事长就是这个行业的人中龙凤。想想，中国这么多公司，这么多行业，每个行业才有多少个上市公司？

围绕着这个公司，投资早期（类VC）和并购后期项目其实不是一个团队做的事。也不应该是一个公司主体做的事儿。

上市公司内部投资部其实是搞并购的。这个就是围绕着自己同业产业扩张、市值管理直接买公司。这样的标的，有模型、有收入、有利润。很多东西还是尽调的到。再加上董事长也是行业专家，看后期项目还是能看得准的。剩下的就是尽职尽调以及防骗。比如某“妖股“，去年跨国并购，最后诉讼缠身。这个就是最惨的。买后期公司还买到了空壳。

对于早期股权投资，理论上是要联合外部力量。早期公司的投资目的在于产业、新技术的放钩子和赛道布局。对团队技能和人性考验更大。从概率上看，投早期，其实没有几个产业公司内部团队做的特别好的。从投资主体上来说，也不要直接投资创业公司。

1、用上市公司直接投资创业公司，绝对是互相伤害。

上市公司是什么财务制度，一年发多少次债，审计多少次，合规多少次？直接投了创业公司，创业团队肯定被烦死了。而上市公司的财务呢，也被创业公司的报表烦死。因为很多早期公司是产品和技术见长，报表亏啊，哥哥。花钱买亏损啊。

2、直接投资没杠杆。

市面上大量的地方引导基金、产业引导基金都是可以配资的。这些母基金的特点是：不能做基石。但如果上市公司投资出1块，引导基金甚至可以配8毛。总计一块八进行投资。合作专业VC团队，然后围绕上市公司的布局和产业做一只基金。上市公司和创业公司的财务都解脱了。关键中的关键，加了一层架构，财务上，公司的报表也好看了。😂

3、不是专业搞VC的，搞不定股权退出。

早期股权投资的VC团队和搞并购的，不是一类人，技能也不一样。关键是最好一批技能的人靠百八十万的年薪也未必找得到。全职招聘的内部团队，单一投资方，最后很可能是按照董事长的喜好投资。搞不好，本金就没有。说项目和团队怎么好，这个不算难。难的是你投了一筐萝卜，那些不并购的你怎么卖的出去套现？一直放在那一买永套？合作专业的VC团队，引入其他LP。这就有了基金生命周期和退出压力。专业的团队帮你投和退，这样组合的成功概率会高很多。投的项目，最后不要并购的，卖股权也是可以套现退出提供基金回报率。对于股权退出，绝大多数自建早期团队，其实都没有经验。单一LP出资方，更加缺少了退出动力。最后无非就是老板换人，该退不出来的，还是退不出来。

到底什么公司在做股权投资？

这个时候我又要把企名片这个神器给搬出来了。这里记载的数据，有名气的大概4200多家企业做了至少一次的股权投资。如果把这个数据调成至少投资了10家以上的公司。就剩下了450家。还是观摩一下公开资料投资20家以上企业，一共差不多200家，我们就先看看Top50：

这个表格也是显而易见，做股权投资还是上市公司居多，并且，最重要的是我们眼中的科技公司、互联网公司、好公司，都在做股权投资。投资的标的不仅仅限于成熟期的项目，并且对于早期创业阶段也在投。

相比于个人LP及部分民营资本喜欢赚快钱，产业资本有着先天的长期投资属性，这也决定了后者的募资主力需要以长期股权投资的眼光看待收益，而非简单财务投资。

上市公司还有一个压力就是：商誉减值压力依然存在。

换句话说，你老了，没有以前那么美了...... 

据Wind统计，截至2018年底，A股共有2068家上市公司存在商誉。其中，121家公司的商誉占净资产的比值在50%以上，35家公司商誉占净资产比值在80%以上。

由于业绩对赌失效而导致并购预期不佳，相关公司的市值也蒙受负面影响，而以三年期、五年期对接的股权投资基金又是促成相关初始交易的主要资金来源。因此，随着并购对赌的集中到期，部分行业内公司也面临着投资项目业绩不达标造成的商誉减值压力。

据安信证券统计，考虑前三年累计所需达到业绩对赌承诺总额，计算机行业在2018年业绩对赌的负担最严重，较2017年上涨14.13%，总共完成额为55.98亿元。从行业整体趋势来看，N+2年的并购业绩对赌完成率较N+1年有所下降，2018年整体业绩对赌完成率较2017年有一定下跌风险。而在前述Wind统计的商誉占比高企的上市公司中，前十中有三家来自计算机行业。

为什么对赌失败？为什么并购失败？

最大的原因就是，你根本就不了解这家公司。并购这家公司的时候，以为自己派一帮人尽调可以把这部机器在X光下面看个里里外外。其实这都是很有片面性的。到底业务来自于哪里，实控人人品怎么样，依赖不依赖关系等等，这些都是所谓财务法律业务尽调之外的。我相信“妖股”去并购的时候，绝对也是三位一体，自己的团队、外部财务法律尽调DD。最后的结果是，老大的喜好压过了所有的报告。

但是假如你选择并购的是当年你投资的早期公司，这几年看着公司长大的。你对它的了解肯定更胜一筹。最简单的道理：面前二位年轻人，一个是第一次见面，穿着西装看着挺靠谱；另外一个是你看着长大的隔壁老王家小二。选择一个给一万块钱帮忙买个彩电回来，哥哥，你选择谁去？你有钱，你先答。

和常垒资本关注方向最贴合的二级市场板块，就是计算机。不管从早期的项目投资还是面向并购的标的筛选，本质上还是寻找“增长”型的企业。扣动扳机的那一刻，还是需要狙击者的眼光和经验的。

现在全国各个交易所，都在搞“注册制”，未来不是一登版，公司就一劳永逸了。该没人买，还是没人买。公司搞Facial、美光针是暂时的；核心还是要运动，然后吸收新鲜的血液和细胞。这样才能保持更长期的白而美。

常垒一直希望和产业公司合作，一起围绕着最擅长和聚焦的赛道进行早期投资。有兴趣朋友也欢迎联系冯斯基。