To B 没有规模化增长，何谈估值？

大崔荐语

利伟和崔牛会渊源颇深，第一次见面是在北京大学光华管理学院，红圈营销的创始人邀请了利伟来做了开场演讲，他详实地分析了 Salesforce 的数据以及发展路径。从那场活动结缘，崔牛会开始了自己的创业，利伟则深扎进 To Ｂ 的赛道里。

2018年崔牛会年会结束后，我和他一起早餐，聊起了行业，聊起了经历，他说：“虽然我们工作不同，但是我们都笃定了这个（To Ｂ）赛道，未来也不可能换行业。”

是的，投资人其实和创业者没什么区别，都在用心地经营着自己所专注的事，“既然选择远方，便只顾风雨兼程”。

在一个公认的 To B 慢市场，“陪伴可能是最长情的告白”

在 To Ｂ这条路上，我们是“过来人”但也是新人，为远方，也为增长……

东方富海合伙人 陈利伟

01 企服之路起航

神龙见首不见尾，彩凤展翅镇四方。

陈利伟作为上海财经大学经济学硕士，用了十四年的时间，摸清了 To B 行业的脉络，并且清晰地指出未来的 SaaS 企业的路如何走，以及道路尽头的模样。但是在此之前，他只是股份公司的投资顾问。

对于这些年的工作，给他带来了怎样的影响，他一下就打开了话匣子。

陈利伟讲述了自己在进入投行之前的经历，那时他在一家证券公司，主要帮企业做投融资和上市服务。算下来，那时候他已经开始与企业打交道，为后续的股权投资奠定了基础。

他在帮一家企业做 IPO 的时候，最初的立足点是判断这家企业的价值，衡量它有没有上市的可能性。而帮企业做并购的时候，需要分析并购的原因，考虑并购的对象和它的产业有什么特别强的互补性。这两项工作都需要站在企业价值的角度思考。

他说，其实股权投资更难，因为投资的钱很可能有去无回，所以做股权投资会让企业价值的判断变得更加慎重。股权投资的最终目的是退出变现，导致在做股权投资的时候，势必会站在企业未来的发展过程中考虑何时 IPO、能不能 IPO、什么时候并购、能不能并购。这就得站在 IPO 和并购的角度来考虑。

做股权投资的时候，投资的时间点只是给了投资款，而未来还涉及投后管理，做大量增值服务，最重要的是帮企业做内部的规范治理和梳理。还有可能要帮企业做并购整合（战略投资、并购整合咨询），这些都是券商得心应手的事情。

尽管服务对象有所相似，但是股权投资的难度更高，周期更长，涉及范围更广，这对陈利伟这个 SaaS 领域门外汉来说，也是一个新的挑战。

02 To B 投资是场持久战

2018年底，根据东方富海公布的数据显示：过去十年总计募资超过132亿元，投资84.6亿，总计投资270个项目（大部分为股权投资），其中32个项目已经上市（ IPO 或者借壳）。东方富海董事长陈玮介绍：“每只基金都是盈利的，甚至分解到时间段，每年都是盈利的，每个季度都是盈利的”。敢于如此放话的东方富海，对企业服务领域只是围绕大体的架构做了简单的布局：

“从布局上讲，因为涉及较早，因此布局相对完整。我每年都会看崔牛会的云图，这个云图已经把国内企业服务的脉络梳理得很清晰了，比如通用型、垂直型、基础的、技术的等等20多个赛道。虽然没有刻意按照云图的领域分布做投资，但基本上也是围绕架构做布局。前后投资了十几个赛道，至少有40～50家企业的发展增速略快。”

他的投资策略和理念却清晰可见：

“从投资策略上讲，整个团队在东方富海负责 To B 领域的投资 ，除了底层的 IaaS 领域不涉及，其他如：PaaS 、 SaaS 、大数据、人工智能相结合的行业都有所涉及。我们并不特别排斥某个行业，也没有特别偏好，秉承开放心态走好投资之路。

如果某个赛道近两年的需求开始爆发，那么就会被重点关注；如果有些赛道发展比较平稳，我们就投资赛道里规模相对较大的企业；如果赛道刚刚开始，但增速较快，就投产品技术型团队的企业。”

在谈到投资理念，他并不认为自己有特别的方法，因为整个投行有一个共识就是看团队的行业经验。To B 创业原本就需要有相当的行业经验，以及产品和销售体系的打造能力。陈利伟在做投资考量的时候，会衡量企业具备的基因和核心能力，对比那个赛道是否属于 AI。

目前，AI 有一种说法：AI 的能力来自算法、数据和算力三者的结合。算法越来越开源，一个独有算法出现之后，大家都愿意分享，让全世界的人使用，以此培养算法更广泛的基础。他说，算法有点像投资逻辑和投资方法论，每个人都在研究自己的算法，研究出结果之后，大家都愿意拿出来为行业赋能。

算法没有秘密，投资逻辑也如此。那么，AI 能力体现在哪些方面？那就是数据和算力。数据是所看项目的数量，算力就是体力。相对应的，在做投资时，他的做法是：

首先，专注。大量看项目，接触项目；

其次，体力好，花时间锻炼身体，以保证自己具备大量接触项目的能力。只有在有非常充沛体力基础上看大量的项目，慢慢才有感觉，然后提炼出投资方法论。

其实，每个企业在成长过程中都会遇到很多困难，东方富海也不例外。那么，他的团队是如何规避风险的呢？他认为：风险是行业的客观规律，没法规避。投资结束以后，要求企业的内在价值有所增长，而内在价值就比如：收入增长、运营效率提高、融资增加、估值提升。

在金融交易时，当金融账户的钱高比例地进入金融市场后，金融账户余额比例变小，这种情况叫做重仓。当提及东方富海是否会重仓时，陈利伟强调说他们不用“重仓”这个词。目前他们只不过是内部达成了共识，侧重于对企业级服务的投资。

03 企服的资本分水岭

陈利伟于2006年成为东方富海的合伙人，可以说东方富海的健康成长与他的辛勤分不开。东方富海就像是他的孩子，而每个孩子在家长的眼里都有孩童期、成长期、青春叛逆期，同理，这个团队也经历了懵懂到成熟的蜕变阶段。

他将东方富海的分水岭定在2018年，因为在这个时间点，市场环境以及他们的投资策略都有所变化。

2018年之前，企业服务从萌芽到快速粗放式地增长。2018年上半年，很多企业融资，推广产品（即使产品没有成熟），各个领域快速出现一批创业公司。

“2018年之前的东方富海也跑马圈地。我们也会投一些刚起步的创业项目，虽然体量较小，但是创业团队一旦发现赛道的机会就激情澎湃。2018年以后，我们更看重：1. 数据；2. 产品的竞争能力和差异化；3. 团队的综合能力。”

2018年以后，整个市场进入快速分化整合期，致使很多企业被淘汰，或者进入巨大的增长瓶颈期。于是庞大的企业队伍分崩离析，公司可持续性面临挑战，期待的上市也遥遥无期。在这个时期，不合格的创业团队会被淘汰，一些对赛道理解浅薄以及缺少坚持率的投资人也会随之退出。而真正有能力的创业者和投资人，在2018年反而扎根更深，决心更大。

因此，就市场大环境而言，陈利伟认为2018年前后是非常重要的企业发展分水岭。

04 做估值，先做好规模化增长

在陈利伟的心里，对衡量所投企业实力的标准很高：主要看团队能力和业务数据。因为数据能反映问题、所做的事和人效。

他评判企业综合实力的标准：

第一，创始人的视野。他要见过好东西，他要知道现在干的这个事儿全球谁干的最好，还要去探究为什么他干的最好，而且这个视野不是简单的从媒体上知道。

第二，团队完整性及成员的能力。比如销售负责人的背景、能力（干成多少事？管过多少团队？他的销售体系的方法论搭建完整不完整？）。

第三，运营效率。其实就是以更少的人获得更快的收入增长。

而作为投资人，如何给企业一个正确的估值呢？

他说，对于投资机构来说，在所有投资失败的项目里，部分是因为没有在合适的时间以合适的价位投资。如果买贵了，会浪费很长的时间消化，所以投资企业会更加冷静地看待公司的内在价值。

其实估值也依靠大量的数据分析和同行业的比较来判断。比如：1. 销售端的合同收入、现金收入、财务收入的增长速度（包括月环比增长速度）；2. 后端的服务能力，运维续费能力；3. 客户质量，客单价的水平，企业的人效，人均单产等。

估值有固定体系，比如 PS（Price-to-Sales 的缩写，P 是股价，S 是每股的销售收入，P/S 或者用总市值除以销售额，算出的值叫 PS）。但是 PS 体系的弊端在于针对不同的案例，不同的行业、不同的赛道，会有比较大的弹性空间。

当企业给客户提供足够大的价值时，就是其商业化最好的机会。因为只有帮客户赚到足够的钱，客户才会将工具足够紧密地与业务捆绑。于是，在这个时候做商业化，从客户身上赚钱，顺理成章，客户也非常愿意。

当企业收入做到一定规模，就会遇到天花板，这是不言而喻的事情。对于打破天花板的方法，他认为，

“这是一个大家都在思考和突破的问题——规模化增长。如何才能规模化增长，把销售收入从几千万或者一个亿达到十个亿的量级，那就是在提高客单价方面做功课，让产品拥有一定的定价权。

第一，让产品具备溢价能力；

第二，围绕客户的需求，做产品延展，增加产品线，提高客户的综合服务客单价；

第三，搭建销售体系，融合直销、渠道和生态合作伙伴；

第四，做好客户服务和客户承诺。

形成规模化增长的能力，才能形成飞轮效应，从而产生规模化的增长可能性。”

05“同”中求“异”，打造现象级产品

在中国，有一种产品模式或是商业模式复制蔚然成风的现象，这是不可阻挡也无法改变的市场劣势。虽然产品同质化现象常有，但是要敢于踩坑。只有趟过坑才会打破格局。

简单来说，很多人都在一个同质化的场景里创业，然后烧钱，最后失败。继而会在二次创业的时候反省之前错在哪儿，以此为经验去做出一些不一样的东西。陈利伟坦言，他看到的机会就是在通用型之外的垂直行业，譬如在教育、医疗、建筑等。

其实每个行业都会有大批的企业在创业、竞争，即使垂直领域的激烈程度并没有像通用型那样神仙打架，但仍旧会存在一定的泛行业属性。因此，当创业者牢牢把握创业机会，建立起成熟的企业之后，个体差异化能力会明显呈现。

那么，在 SaaS 市场趋于同质化的大场景下，如何做出差异？他提供了一个做法，就是——打造现象级产品。而现象级产品具备一个鲜明的特质——网络效应，比如裂变营销。

垂直领域需要有深厚的行业经验，要求对产品落地到行业里的客户使用实际场景体验足够深，站在客户的视角打磨产品。如此一来，即使没有技术门槛，也拥有了很强的行业门槛。

其实，站在风口的创业者在市场环境竞争如此激烈的前提下，很难拥有弯道超车的机会。

因为企服是一个相对长周期的赛道，需要稳扎稳打、步步为营。当下若想加速超车，陈利伟认为“AI 是一个可选的契机”。在产品里，如果尽可能多地提供基于 AI 驱动智能化的工具，那么产品差异化的能力会更凸显。因为大部分软件公司本身的 AI 基因和 AI 能力不够。

06 即将上市的企业长啥样

未来三年将是中国企业级服务上市的高峰期，因为有一批经历众多打磨的公司，终于具备了上市的基础和条件。陈利伟对这些公司特质归纳为：

第一，一定是行业里数一数二的企业；

第二，具备一定的体量，销售收入接近6～7亿元人民币，或者年销售额1亿美金；

第三，企业的运营效率相对较高。所谓运营效率，就是不能处于前期大幅亏损的局面，亏损率一定是可控的，或者经营性的现金流基本平衡；

第四，尽管产品不是世界领先，但至少是非常具有中国特色的一流产品。

除此之外，这些企业所提供的产品能力也要非同一般，首当其冲的就是要有广泛的客户覆盖度。

目前，在交易类 SaaS 领域，微盟、有赞已抢占先机，先后上市。这对后面的创业企业在入场的阶段产生了一定的考验。

不过，微盟和有赞只是前端赛道，着力于中小商户的前端营销云，并不能说微盟、有赞就是平台型的公司。

当然在这个赛道里，很难做差异化竞争，因为它们的产品是一个综合解决方案，主要围绕微信生态做中小商户的线上数字化。微信的生态、中小商户和线上数字化产品，这三点决定了它们的定位。

所以，尽管前期会有各种各样的障碍，只要企业拥有以上特质，就不会被赛道上的“前辈”堵住进入赛道的路。

07 总结

投资是一门对智慧有极高要求的艺术，不仅要对所投公司有百分之百的了解，也要对自身有百分之百的把握。 SaaS 行业的市场着实太大，条条赛道四通八达，扰人视线。所以，要选对赛道，把握机会，找对人，看准事，用好财，才能在 SaaS 的花团锦簇中独树一帜。