当独角兽面对估值的质疑时愤怒地咆哮：我刚融资1亿美金，释放公司10%股份，投后估值10亿美金，你凭什么说我的估值内虚？别着急，且看实证研究人士如何扒下独角兽高估值的外衣！

一、揭开V多利亚的秘密

如果说创业公司融资的估值（V）是一个暗箱或者维多利亚的秘密，在2017年4月19日发表的一篇风险投资创业公司估值的实证研究文章Squaring Venture Capital Valuations with Reality（简法帮译：《让风险资本估值面对现实》）中，不列颠哥伦比亚大学尚德商学院的Will Gornall和斯坦福商学院及美国国家经济研究院的Ilya A. Strebulaev则彻底地揭开了维多利亚的秘密。

在公众的眼睛里，创业公司融资和估值的信息充斥着各种媒体，但是即便在VC领域的专业人士看来，创业公司的估值仍然是一个暗箱。且不论创业公司的高不确定性和对盈利等“传统“指标的蔑视，创业公司随着VC先后进入会迅速形成多层次的股权结构，譬如A轮/系列，B轮/系列，C轮/系列，依次类推，如今到G轮/系列在独角兽中已经可以说司空见惯了，这些不同层次的投资人对于手中的股权往往都比创始人、员工甚至早期投资人（如天使）持有的普通股享有更优先的权利，而且各层次彼此之间又往往享有不同顺序优先的权利，即通常在后投资价格更高，自然会要求比在先投资人更优先的权利保护。这种错综复杂的优先顺序就像论资排辈一样，记载于外人无法接触到的公司融资文件中，如果公司能以达到各方预期的财务指标上市，公司投资人就会在IPO时放弃辈分（优先权排序）统一转为普通股份在上市后流通；而在被收购或者其他实现流动性的情形下，各方就会找出投资文件论资排辈按照优先顺序“分赃”，所以外部人士想搞清楚任何一家公司的真实股权结构及其在公司经济利益和控制权层面的具体含义在实践中都相当困难，据此科学衡量公司的合理估值就更加困难了。

所以现状就是，公司各相关方都天真、无知、放任甚至故意将公司最近一轮融资的价格直接拿来，套用到在前投资人甚至创始人等其他股份上直接运用乘法计算公司当前的估值，完全忽略了最近一轮融资股权与之前股权在权利（经济权益和控制权）上的差异以及价格或估值应有的差异，相当于按照创业公司（融资方）总能以最理想估值及时上市（各投资人的优先股统一转为普通股份）作为估值的前提条件，而这个前提能否成立以及大家谈到估值时是否意识到这个前提则经常有意无意地被忽略掉了。

这篇研究文章的二位作者最终深入分析了美国116家信息比较完整的独角兽公司，根据他们提出的财务模型估测VC投资公司的合理估值及这些公司发行的各类股份或融资工具的合理价格。他们的模型使用最新的融资轮次的价格以及该轮融资条款来推断其每类股份的公允价值。

二、整体看独角兽估值全面虚高，个案看融资条款才是关键

通过对116家样本独角兽依法登记备案的数据以及风险投资数据库的数据进行比照分析后得出结论：高估值的VC投资的公司所公开的估值平均数高于公允价值51％，普通股平均数则被高估了62％；而按照统计学上的中位数衡量，二者分别被高估37%和38%。

116家中几乎一半（53家）依据重新计算的估值将失去独角兽（10亿美元估值）的地位，其中13家独角兽的估值被高估了100％以上。

研究指出，投后估值的指标高估了所有独角兽，但高估的程度在各独角兽公司之间却大相径庭。（中位数）平均而言，所有独角兽样本都被高估了37％，但是有一些独角兽只被高估了11％-22％，而其他独角兽则可能被高估了100％以上。针对每一家公司个案来看，需要注意的是投资人和公司（融资方）之间的合同条款。

上表显示融资合同条款如何影响一家投后估值10亿美元公司的公允价值。该表中根据不同的融资条款计算一家从VC融资1亿美元投后估值为10亿美元的公司在不同情形下的合理公允估值。PMV（post-money valuation of the new round）栏对应公司的投后估值，FV （fair value）指公司的合理公允估值，Δv指公司投后估值被高估的百分比幅度；在普通股一栏中，数值对应公司普通股的数据，即PMV对应普通股的投后估值，FV 对应普通股的合理公允估值，Δv指普通股投后估值被高估的百分比幅度。

三、解读导致估值虚增的典型VC融资条款

基准案例：在下文逐项讨论典型融资条款对估值虚增的影响之前，先预设一个基准案例：一家独角兽公司募集1亿美元的VC投资，投后估值为10亿美元，融资条款除标准可转换优先股、IPO自动转换，并购等清算事件退出时优先收回初始投资金额之外没有其他投资人特殊权利条款。此前，该公司以相同类型的标准优先股从VC融资5000万美元投后估值4.5亿美元，该优先股与最近1亿美元VC融资所发行股票具有同等的优先地位。最新一轮融资后，新投资人持股10％，老投资人持股10％，普通股占其余80％。基准案例中假定预留而尚未发行的员工期权池为公司投后总股本的5%。

研究报告（上表第一行）显示，如果最近一轮融资的投后估值为10亿美元，该公司的公允价值实际上应该是7.71亿美元。投后估值将公司的价值夸大了30％，普通股的价值则虚增了28％。

基于上述基准案例，以下分别介绍可能导致估值虚增的几个最典型的VC融资条款：

清算优先权：清算优先条款确保投资者在非IPO退出时按投资总额约定的倍数优先收回一定金额，譬如基准案例中预设投资人在并购等清算事件退出时优先收回投资额成本，也就是1倍或称为1X。研究发现，大多数独角兽给投资人1倍的清算优先权，但其他倍数也很常见。例如，Uber的C-2系列优先股拥有1.25倍的清算优先权，承诺这些投资者优先收回投资额的1.25倍，AppNexus的D系列优先股的清算优先为2倍，承诺这些投资者优先收回投资额的2倍。

清算优先条款增加了优先股的价值，并推高了公司估值。如研究报告中显示，1.5倍的清算优先权将高估的幅度提高到57％，而2倍的清算优先权则将高估的幅度提高到94％。

期权池：实践中几乎所有的VC融资都要求公司设立一个期权池，用于激励公司员工。将员工未来行权支付购买公司股权的价格计入公司估值，在理论上是有问题的。此外，员工行权的价格往往（明显）低于融资价格，这也是体现投后估值虚增公司估值的一个典型例子。

假设在投后估值中未发行的（期权）股份，公司估值的高估幅度会从基准案例的30％降至23％，但对普通股高估幅度影响不大。假设未（行权）发行的期权股份占公司10％的比例，则会将公司估值的高估幅度推高至37％。

优先权：许多独角兽赋予新投资者更优先的权利，这些新投资人的清算优先权必须在其他投资者之前优先得到满足。例如，Interacia Therapeutics的EE系列优先股和Magic Leap的C系列优先股在最初发行时都赋予了比在先优先股投资人更优先的权利。

研究报告显示，赋予新投资者更优先的权利导致公司整体被高估了36％，而普通股的高估幅度也增至35％。

参与分配权：这类权利人按优先倍数如上文优先受偿之后，还按股权比例参与剩余分配。通常设有上限（cap），即达到约定获得回报总额的倍数上限后，如果想要获得更高额的分配，必须将优先股转为普通股按股权比例分配。有几家独角兽使用该条款，例如：Proteus Biomedical公司给予所有优先股无上限的参与分配权，而Sprinklr公司B系列优先股的参与分配权设有3倍（投资金额）上限，C系列优先股参与分配权的上限为2倍。

参与分配权增加优先股相对于普通股的价值，这加剧了高估幅度。研究报告显示，给予新一轮投资者无上限的参与分配权，导致高估幅度大幅上涨，从30％上升到53％。上限只会略微减轻高估幅度：即使采用实践中普遍的2.5倍上限，仍然存在52％的高估幅度。

IPO棘轮条款：在IPO的股价低于预设股价门槛时，IPO棘轮条款让一些投资者有权得到额外的股票。譬如，Pivotal公司、Oscar公司和其他独角兽都给最近投资者提供了IPO棘轮保护，确保投资者至少在IPO时不会亏本。有些融资合同则走得更远：Square公司保证E系列优先股至少25％的回报，Compass公司则承诺D系列优先股32.5％的内部收益率。

不难想象，这些条款对估值有很大的影响。保证新投资者在IPO时能够保本都将公司估值的高估幅度提升到56％，保证25％的回报则将高估幅度增加到75％。

自动转换豁免：自动转换条款强制优先股在IPO时转换为普通股，即使这样做违反其最大利益。最后期的投资者会因自动转换而损失最大，因为他们通常具有最高的清算优先权。因此，融资合同中频繁见到只有IPO的股价、融资总额或总市值达到足够高的标准时才允许自动转换的约定。例如，Evernote公司在G轮融资时约定IPO价格低于每股18.04美元的情形下豁免所有优先股的自动转换，Kabam公司在E轮融资时同意IPO融资总额低于1.5亿美元的情形下豁免所有优先股的自动转换，SpaceX在G轮融资时约定IPO市值低于60亿美元的情形下豁免所有优先股的自动转换。还有一些合同为不同类别的股份提供不同的自动转换豁免。The Honest Co公司向A系列和A-1优先股提供IPO价格低于每股18.1755美元及IPO融资总额低于5000万美元情形下的豁免，给B系列优先股提供了IPO融资总额低于5000万美元情形下的豁免，给C系列优先股提供了IPO融资总额低于7500万美元情形下的豁免，给D系列优先股提供了IPO融资总额低于1亿美元情形下的豁免。

在许多案例下，也可以在融资文件中进一步约定，允许优先股大多数投票决定即使没满足合格上市的要求也可以强制共同将优先股转换为普通股。由于清算优先地位有显著差异，早期优先股的投资人往往有动力推动在后投资人进行转换。这种情况下自动转换豁免权利可能会被优先股根据上述条款集体投票给无效掉。

研究报告显示，如果新投资者没有获得1倍的回报就能够避免转换，自动转换豁免就会导致55％的高估幅度。即便是仅限于低价格IPO情形的豁免，例如0.75倍或0.5倍时的豁免，也会导致公司估值48％到54％的高估。由于VC投资的公司存在高不确定性，价值损失超过50％也是不可能的，因此在低价IPO中强制清算的能力是重要的投资人保护条款。

投资金额：投资规模也会影响到高估的幅度。例如，如果新的VC以10亿美元的估值给一家创业公司投资9亿美元，该公司的投后公允价值必须至少为9亿美元，这不会给估值过高留下太多空间。

研究报告的附表中使用了一些更实际的投资金额数字，读者可以对比查看。需要注意的是，前一轮的规模也很重要。由于新股优先于普通股，但跟在先发行的优先股同样处于优先地位，如果现有优先股越多，普通股就越少，新股的优先程度越低，估值偏高的幅度就会下降的越多，这也可以从上述附表中看出来。

四、不同公司差异较大，最终还是看投资人权利或融资条款

下表中，PMV（post-money valuation of the new round）栏对应公司的投后估值，FV （fair value）指合理公允估值，Δv和Δc分别指公司和普通股各自投后估值被高估的百分比幅度。

不同公司之间的估值高企幅度有所不同，因为公司优先股股东享有的额外权利越少，公司估值高估的幅度就越小。例如，Uber最近的投资者没有权利否决IPO，而且在IPO时其优先股将与所有其他股东一起自动转换为普通股。在这种情况下，优先股与普通股相比，只有公司发生清算事件时（譬如被收购）才会更有价值，所以才会有相对较小的12％的高估幅度。

Snap则是一个另类，因为其最近发行的优先股与其普通股具有相同的价值。这是因为Snap在最近的一轮融资中优先股没有清算优先权，给予风险投资者与普通股持有人相同的回报权利。当然Snap是一个特例，简法帮在《Snapchat上市光环背后，创始人与资本的博弈故事》一文中也分享过这个案例背后的来龙去脉。

在独角兽中，优先股股东拥有重要的额外权利，估值的错误可能相当严重。有些独角兽公司同意了投资人非常苛刻的合同保护条款。譬如，2015年7月，JustFab公司向E轮投资者提供了IPO棘轮保护、参与分配权和优先权，这种合同条款的组合保护导致110％的高估幅度，就是说公司的公允价值为4.75亿美元，而不是广为报道的10亿美元独角兽估值。Datto公司在2015年11月向B轮投资人提供IPO棘轮保护、累积股息和根据时间变动的最高达41％的并购保证回报率，导致205％的高估幅度。Better Place公司为投资者提供了累积股息、流血上市否决权和优先权，导致2011年11月C轮融资时普通股估值196％的高估幅度和优先股358％的高估幅度（该公司在之后2013年5月破产）。

然而，总体来看这些额外的投资人权利在独角兽中并不少见。研究发现，116家独角兽样本中有53％的都给予最近投资者以下优先权利（中的一种或多种）：

（1）IPO回报保证（15％）；

（2）无法达到投资回报时否决拟议IPO的权利（20％）；

（3）高于所有其他投资人的优先权利（31％）；

（4）其他重要权利条款。

五、难道所有VC融资的创业公司都要躺枪？

估值过高是因为公开的估值总是假定公司所有股份都与最近发行的股份价格相同。实际上，这些最新发行的股份几乎总是拥有比之前发行的股份更大的经济权利，忽略不同类别股份的（权利和价格）差别在实践中自然会导致估值明显虚增。

这样的逻辑其实适合所有VC投资案例，估值虚高的幅度与各家公司具体融资的条款有很大关系。所以研究报告的作者在文末指出：我们的分析原则上可以应用于所有VC投资的公司，而不仅仅是独角兽；研究早期风险投资公司的估值能让我们了解哪些合同条款对于早期公司尤其重要，并为创始人和投资者提供一些指引。

最后，读者君可能会疑问，那这么说，岂不是所有创业公司按照现有方法计算的投后估值都可能很大的水分？答案不言自明，VC融资后公司的投后估值到底有没有虚增公司价值及虚增幅度到底多大，主要看的是给投资人什么权利，也就是说公司的融资条款才是最关键的决定因素。